Utbruddet av koronapandemien førte til markert nedgang i verdens aksjemarkeder. De siste månedene har uroen avtatt og børsene kommet noe opp igjen. Det amerikanske aksjemarkedet, som er en viktig driver for verdens børser, er fortsatt høyt priset i historisk perspektiv. Hva forteller dette om markedsutviklingen fremover?
Hovedindeksen på Oslo Børs er hittil i år ned rundt 20 prosent. Aksjemarkedet raste fra 22. februar til 16. mars, men har siden hatt en svak stigende trend. Utviklingen er stort sett den samme internasjonalt. Figur 1 illustrer den norske hovedindeksen (h-akse) sammen med Dow Jones indeksen i USA i tidsperioden 1. januar til 15 mai 2020.
Indekser. Jan – Mai 2020.
Kilder: Oslo Børs og Federal Reserve (FRED).
I utgangspunktet skulle man tro at snuoperasjonen på børsene er et tegn på optimisme. At investorene setter penger på at smittesituasjonen er i ferd med å komme under kontroll og at verdensøkonomien vil hente seg inn. Samtidig sender obligasjonsmarkedene et ganske annet signal om de makroøkonomiske utsiktene. De lange rentene har falt til historiske bunnivåer og indikerer at pengepolitikken vil være begrenset av et effektivt gulv for styringsrenten de nærmeste årene.
Den amerikanske økonomen Paul Samuelsen sin klassiske bemerkning om at aksjemarkedet har spådd ni av de siste fem resesjonene gjelder fortsatt. Til tross for at aksjeutviklingen ofte er en ledende indikator for reell BNP-vekst, er børsene også mer volatile enn det fundamentale forhold skulle tilsi. Hvis mange investorer tror at aksjemarkedet vil stige etter en periode med klart fall, kan dette historiske mønsteret i seg selv trigge en viss gjenhenting. Børsoppgang kan altså gjenspeile ren ønsketekning, eller – som Keynes i sin tid påpekte, troen på at andre investorer tror at markedet skal opp.
Ser man nærmere på utviklingen, er det imidlertid ikke åpenbart at det er en selvmotsigelse mellom dagens prising i aksje- og obligasjonsmarkedene.
Ifølge finansteori vil en aksjes fundamentale pris reflektere nåverdien av forventet fremtidig utbytte. I mars, når covid-19 situasjonen for alvor kom i søkelyset, så man en tilstramning i kredittmarkedene – med økte risikopåslag i pengemarkedsrentene og næringslivets lånekostnader. Dette bidro til fallet i aksjemarkedene. For å møte krisen har sentralbanker, som Federal Reserve og ESB, tilført mye likviditet i form av kvantitative lettelser i pengepolitikken. I tillegg er styringsrentene satt ned til historiske bunnivåer – i de valutaområdene der disse i utgangspunktet ikke lå på eller under nullstreken. Dette har redusert diskonteringsrentene, hvilket (isolert sett) øker dagens verdi av fremtidige kontantstrømmer fra selskapene.
Det amerikanske aksjemarkedet, som typisk fungerer som en ledestjerne for de globale børsene, fremsto klart overpriset når covid-19 krisen inntraff. Betrakter man nobelprisvinner Robert Shiller sin CAPE-indeks, som måler (det inflasjonskorrigerte) forholdet mellom den brede S&P-500 indeksen i USA og ti-års glidende gjennomsnitt for selskapenes inntjening, lå denne nær nivåene før det berømte børskrakket i 1929 og finanskrisen i 2008. Den eneste perioden der aksjemarkedet i USA har vært klart høyere priset var under IT-boblen rundt år 2000. Selv om CAPE-indeksen har falt noe, er den fortsatt på et historisk høyt nivå. Samtidig har renten på amerikanske tiårige statslån falt langt under 1 prosent, hvilket er den laveste observasjonen i en tidsserie som strekker seg tilbake til 1881.
Man kan altså si at aksjemarkedene holder seg oppe, men at avkastningen ved passive plasseringer, som obligasjoner og bankinnskudd, er så lav at investorene har vanskeligheter med å finne gode alternativer til aksjer. I så fall er de høye aksjekursene mer et resultat av dårlige fremtidsutsikter og lav risikofri avkastning, enn sterke vekstforventninger. Nå utelukker ikke dette at aksjemarkedet kan falle hvis nøkkeltallene forblir svake over tid eller smittesituasjonen forverres. Skulle økonomien imidlertid komme raskere tilbake enn det de fleste prognosemiljøene nå tror, vil rentene på statsobligasjoner kunne stige, noe som ikke nødvendigvis vil være positivt for aksjemarkedene.