Dette innlegget drøfter utviklingen i kronekursen.
I et blogginnlegg i fjor sommer var temaet hvorfor kronekursen var så svak, til ulempe for ferierende nordmenn i utlandet, men til glede for norske eksport- og importkonkurrerende bedrifter. Siden juni i fjor er kronen kun styrket i underkant av 3 prosent – til tross for at norsk økonomi går klart bedre, råoljeprisen har steget betydelig og det forventes snarlig renteoppgang.
Som når man betrakter andre økonomiske og finansielle størrelser, er det lett å se seg blind på det nominelle bildet. Mens den nominelle valutakursen måler bytteforholdet mellom to pengeenheter, er realvalutakursen prisforholdet mellom land målt i felles valuta. Det er sistnevnte som viser næringslivets kostnadsmessige konkurranseevne (ovenfor utlandet) og nordmenns kjøpekraft i internasjonale markeder.
I det korte løp svinger de to i takt. De fleste innenlandske priser tilpasses tregt, slik at endringer i valutamarkedet også bestemmer realvalutakursendringer. Over tid er de to størrelsene bestemt av ulike forhold. Der den nominelle kronekursen er sterkt påvirket av pengepolitikken, vil realvalutakursen reflektere forhold i realøkonomien – som produktivitet og verdien på oljeformuen.
Figur 1 viser to ulike mål for realvalutakursen: effektiv reell kronekurs basert på (1) relative timelønnskostnader i industrien og (2) relative konsumpriser. Mens den siste er viktig for konsumentene, er mange produksjonsbedrifter og investorer opptatt av hva det koster å bruke arbeidskraft i ulike land.
Figur 1: Reell effektiv kronekurs i industrien, målt ved relative timelønnskostnader og konsumpriser. Indeks (2010=100). Kilde: OECD (Main Economic Indicators). Økt verdi betyr sterkere realkursindeks.
Relative timelønnskostnader
I 2001 ble handlingsregelen for innfasing av oljeinntekter innført. Dette førte til en periode med økt etterspørselspress, tiltagende lønnsvekst og nominell kronekursoppgang. Under oljepriskollapsen i 2014 ble kronen kraftig svekket. Realkronekursen styrket seg mindre målt ved relative konsumpriser, men har senere falt betydelig. Som det fremkommer av grafen er realkronekursen «mindre svak» målt ved relative timelønnskostnader.
Her ligger altså en mulig forklaring: Høyere relative timelønnskostnader fører til svakere konkurranseevne for et gitt nivå på kronekursen (og produktiviteten). Dette gir mindre eksport og mer import, og dermed (alt annet likt) lavere etterspørsel og økt tilbud av norske kroner. Altså blir den kronekursen som gir likevekt i valutamarkedet svakere enn ellers.
Mindre oljeavhengighet
Siden i fjor sommer har råoljeprisen steget med rundt 60 prosent målt i amerikanske dollar. Som illustrert i figur 2 viste kronekursen særlig en tendens til å svinge med råoljeprisen i årene 2004-2016. Det er uklart hvorfor kronen ikke har styrket seg mer i takt med oljeprishoppet. Trolig oppfatter valutaaktørene norsk økonomi som mindre oljeavhengig enn før. Sammenhengene i markedene er likevel ikke lineære.
Figur 2: Råoljepris og effektiv nominell konkurranseindeks. Kronekursindeksen på h-akse er invertert. Kilder: Norges Bank og FRED (St. Louis Fed).
Handlingsregelen for oljepengebruk er nedjustert fra 4 til 3 prosent av oljefondet, slik at en gitt kontantstrøm fra oljesektoren gir mindre finanspolitisk stimulans enn før – selv om endringen var mer en tilpasning til etablert praksis. Likevel vil økte råoljepriser typisk gi større petroleumsinvesteringer, hvilket historisk har hatt store ringvirkninger på fastlandsøkonomien. Dermed trekker fortsatt økte oljepriser i retning av en større rentedifferanse ovenfor utlandet, noe som gjør det mer attraktivt å sitte på kronefordringer.
Undervurdert rentebane
Siden i fjor sommer har renteoppgang i USA og enkelte andre land gitt en liten nedgang i den korte rentedifferansen ovenfor utlandet. Det kan også være at markedsaktørene ikke tror på Norges Bank sin rentebane fremover. Dette vil trolig ikke vedvare. Som Norges Bank skriver i siste pengepolitiske rapport: «Økningen i oljeprisen […] tilsier isolert sett en høyere rentebane. At kronekursen har holdt seg relativt stabil til tross for oljeprisoppgangen, bidrar i samme retning» (Pengepolitisk rapport 2/18, s.10). Norsk økonomi går generelt bra. De siste tallene viser fortsatt arbeidsledighetsfall og privat konsum som overrasker på oppsiden.
På kort sikt svinger valutakursene mye mer enn underliggende forhold skulle tilsi. Flokkatferd og overreaksjon ligger ofte bak. Temaene i valutamarkedet skifter. I én periode kan aktørene utnytte renteforskjeller, i den neste ser man på handelsbalansen, for i en tredje å fokusere på finansuro og «trygge havner». For øyeblikket virker den norske kronen uvanlig svak. Så gjenstår det å se om nordmenn får glede av en sterkere kronekurs før sommerferien er over.