De siste dagene har man sett en kraftig renteoppgang i obligasjonsmarkedene. Både de norske og amerikanske rentene på statsobligasjoner med 10 års løpetid har skutt i været. Hvordan skal man tolke denne utviklingen? Dette innlegget drøfter hva som ligger bak renteoppgangen og hva som kan skje fremover.
Figur 1 viser styringsrenten til Norges Bank (foliorenten) og markedsrentene med henholdsvis ett og ti års løpetid. Som illustrert kuttet sentralbanken foliorenten med 1,5 prosentpoeng i møte med koronapandemien, til et historisk bunnivå på 0 prosent. Samtidig stupte ettårsrenten, som i perioder lå under nullstreken. Renten på 10-års statslån falt også betydelig. Fra november i fjor har utviklingen snudd, og tiåringen har begynt å krype oppover igjen. De siste dagene har imidlertid oppgangen vært kraftig. I februar steg tiårsrenten med 50 rentepunkter. Samtidig har 12 mnd. renten økt noe, hvilket indikerer at første økning i styringsrenten rykker nærmere.
Prosent. Kilde: Norges Bank.
Spesielt oppgangen i ettåringen må tilskrives norske forhold, der utrulling av vaksiner og bedre makrotall en ventet, har bidratt til å fremskynde markedets forventninger til første renteøkning fra Norges Bank. I forrige Pengepolitiske Rapport ventet sentralbanken at styringsrenten ville settes opp med 0,25 prosentpoeng innen mars 2022, men nå tror stadig flere av meglerhusene at dette kan skje i desember eller september 2021.
Oppgangen i den norske tiåringen kan på sin side forklares med internasjonale forhold – og spesielt amerikanske langrenter. I en liten åpen økonomi som Norge vil den nøytrale realrenten, som balanserer sparetilbud og investeringsetterspørsel ved full sysselsetting, være sterkt påvirket av globale utviklingstrekk. Med et inflasjonsmål på 2 prosent i både USA og Norge, er det derfor ikke overraskende at den norske tiårsrenten følger den i USA tett. I 2021 har korrelasjonskoeffisienten mellom norske og amerikanske tiårsrenter vært på 0,93.
Hva har drevet renteoppgangen i USA?
Ifølge forventningsteorien vil det nominelle rentenivået, i, på en obligasjon med n-løpetid, f.eks. 10 år, på tidspunkt t, tilsvare et gjennomsnitt av dagens kortsiktige rentenivå og forventningene til fremtidige kortsiktige renter, frem til obligasjonen forfaller. Siden nominell rente igjen er summen av en realrentekomponent, r og forventet inflasjon, π, kan dette uttrykkes som:
USA utsteder statsgjeld der utbetalinger til investorene automatisk justeres for endringen i konsumprisindeksen – såkalte «Treasury Inflation Protected Securities» eller TIPS. Fordi konvensjonelle statsobligasjoner ikke gir en slik beskyttelse, vil de nominelle rentene tilpasse seg for å kompensere investorene for forventet fremtidig inflasjon. Ved å sammenligne rentene i disse to markedene, kan man utlede markedsaktørenes inflasjonsforventninger og forventninger til realrenten.
Figur 2 viser den nominelle amerikanske tiårsrenten, samt forventet inflasjon og realrente for de neste ti årene. Under det globale pandemiutbruddet i mars i fjor, så man uro i finansmarkedene og tiåringen stupte. Først falt inflasjonsforventningene, før realrentene begynte å synke i takt med at førstnevnte tokk seg opp igjen. Etter presidentvalget i USA i november 2020, fikk man en ny runde med økte inflasjonsforventninger. Disse ligger nå litt over Federal Reserves inflasjonsmål på 2 prosent. De siste dagers økning i tiårsrenten skyldes at forventningene til realrentene har steget – selv om disse fortsatt er klart negative.
Prosent. Kilde: Federal Reserve (FRED).
Det er flere årsaker til at realrentene og inflasjonsforventningene øker:
- Biden-administrasjonens foreslåtte støttepakke på 1.900 milliarder dollar. Nå er deler av tiltakene nærmest å betrakte som «automatiske-stabilisatorer», som vil nedskaleres når aktiviteten øker, men dette øker også budsjettunderskuddet og tilbudet av statsobligasjoner i markedet.
- Federal Reserve sitt ønske om å presse inflasjonen midlertidig over 2 prosent for å kompensere for tidligere underskyting av målet.
- Forventninger om at vaksinering og gradvis avvikling av smittevernstiltak vil føre til at mye oppdemmet etterspørsel frigjøres, hvilket gir økt aktivitet i spesielt tjenesteytende næringer.
Alt dette har skapt en debatt om USA kan få en midlertidig overoppheting av økonomien, der inflasjonen stiger og Federal Reserve må øke styringsrenten. Kombinasjonen av forankrende inflasjonsforventninger og mye slakk i arbeidsmarkedet, gjør at de fleste tror dette blir en kontrollert prosess – der Fed først må øke renten noe frem i tid. Samtidig er det en lang vei å gå før vi når normalitet. Med et inflasjonsmål på 2 prosent og en nøytral realrente på kanskje 1 prosent, må tiårsrenten dobles fra dagens nivå. I så fall kan aksjemarkedene og mange boliglånskunder stå ovenfor en overraskelse. Og dette forutsetter at man ikke trenger å gå over til en klar kontraktiv pengepolitikk for å holde inflasjonen i sjakk.
For Norge sin del vil stigende rentenivåer ute kunne gjøre det mindre attraktivt å sitte på kronefordringer, slik at kronen faller. I så fall må Norges Bank også sette opp styringsrenten for å nå inflasjonsmålet på 2 prosent. Nå skvulper den norske kronen mellom dollaren og euroen i valutamarkedene. I eurosonen er inflasjonen så lav at Den Europeiske Sentralbanken neppe vil foreta seg noe på en god stund. Samtidig har Norge klart seg bedre gjennom pandemien enn de fleste, hvilket er årsaken til at Norges Bank trolig vil øke styringsrenten tidligere enn Fed.