I en rekke artikler i aftenposten og DN har økonomiprofessor Marcus Hagedorn kommet med angrep på norske makroøkonomer, Norges Bank og ikke minst sistnevntes renteøkninger. Blogginnlegget argumenterer for at kritikken er misvisende.
I den siste artikkelen er budskapet til Marcus Hagedorn at mange (inklusiv Norges Bank) ikke forstår «at Norges Banks renteøkninger bare har midlertidig effekt på prisnivået». Ifølge standard makroøkonomisk teori er det imidlertid motsatt av det Hagedorn påstår.
På kort sikt er prisene i økonomien stive, fordi det er kostnader knyttet til å justere disse. Dette kan skyldes flere forhold, som monopolistisk konkurranse eller årlige lønnsoppgjør. Samtidig kan det på kort sikt være ledig kapasitet i norsk økonomi. Da vil en rentenedgang, hvilket senker realrenten fordi inflasjonen er rigid, få husholdninger og bedrifter til å fremskynde konsum og investeringer – slik at samlet etterspørsel, produksjon og sysselsetting stiger. Over tid, når norsk økonomi når kapasitetsgrensen, vil pris- og kostnadsveksten tilta. Da vil en ekspansiv pengepolitikk påvirke prisnivået og ikke reelt BNP, som er bestemt av strukturelle forhold – som teknologi og tilgang på innsatsfaktorer.
Norges Banks makroøkonomiske modell NEMO viser naturligvis dette. Fordi en slik ny-keynesiansk DSGE-modell (dynamisk, stokastisk, generell likevektsmodell) er kompleks, kan det være nyttig å illustrere dette innenfor en enkel modell for samlet etterspørsel (SE)/ samlet tilbud (ST) – kjent fra innføringsbøker i makroøkonomi. Når den kortsiktige kurven for samlet tilbud (STKS) er bratt (pga. høy kapasitetsutnyttelse), ser man at ekspansiv pengepolitikk primært påvirker prisnivået. Og i en situasjon der både ressursnyttelsen og inflasjonen er høy, endres etter hvert også inflasjonsforventningene. Dette fører igjen til høyere lønnskrav, som gir et negativt skift i samlet tilbud – helt til produksjonen returnerer til nivåene bestemt av innsatsfaktorer og produktivitet (den langsiktige tilbudskurven, STLS). Dermed kan pengepolitikken bare påvirke inflasjonen og andre nominelle størrelser på lang sikt.
Figur 1: Modell for samlet tilbud/etterspørsel. Ekspansiv pengepolitikk gir positivt skift i samlet etterspørsel, som ved full kapasitetsutnyttelse gir økt inflasjon.
I den samme avisartikkelen hevder Hagerdorn at «hvis inflasjonen på importerte varer blir spådd å falle (som Norges Bank hevder), er det ingen grunn til å øke rentene». Det vises til at kronen «er svekket med 7 prosent», men at den den importerte inflasjonen spås å «falle til 1,35 prosent i løpet av 2024». Ifølge artikkelforfatteren tilsier «udekket renteparitet» at en renteøkning på ett prosentpoeng vil styrke kronen tilsvarende, men at dette kun vil senke importert prisstigning marginalt.
Det er tre hovedproblemer med dette resonnementet.
For det første skal ikke Norges Bank styre importprisene, men inflasjonen. Denne spås av Norges Bank å ligge over inflasjonsmålet på 2 prosent frem til utgangen av 2026.
For det andre innebærer «udekket renteparitet» at kronekursen både avhenger av dagens og forventende fremtidige rentedifferanser. En renteøkning på ett prosentpoeng vil bare styrke kronen tilsvarende hvis ikke rentene ute også stiger. Dersom Norges Bank avsto fra renteøkninger, når dette var priset inn i markedet, ville kronekursen falle. Følgelig ville importprisene stige mer, i en situasjon der inflasjonen i utgangspunktet var for høy. Endelig påvirker kronekursen ikke bare inflasjonen direkte gjennom importprisene. Den har også effekt via samlet etterspørsel og ressursutnyttelsen i norsk økonomi, samt lønnsevnen i konkurranseutsatt sektor.
Dessuten, når Norges Bank spår et fall i importert prisvekst, skyldes dette lavere prisvekst ute og en forutsetning om at kronen styrker seg – som igjen bygger på en forutsetning om norsk renteoppgang. Man kan derfor ikke bruke dette som et argument for å ikke sette opp renten.
Et mer relevant poeng ville være å knytte importprisene til det overnevnte forholdet om prisstivhet. Ifølge makroøkonomiske teori bør pengepolitikken stabilisere de mest rigide prisene i økonomien (kjerneinflasjonen). Forklaringen er at pengepolitikken virker med et tidsetterslep, samtidig som disse inneholder mest informasjon om fremtidige priser. De aktørene som møter menykostnader, vil ta hensyn til forventede kostnads- og etterspørselsforhold når de først har mulighet til å justere. Fordi importprisene kan variere mye, er det uenighet i faglitteraturen om hvor stor vekt sentralbanker skal tillegge disse. Skal sentralbanken betrakte dette som kjerneinflasjon eller kun være opptatt av å hindre en selvforsterkende valuta- og prisspiral?
En viktig indikator på kjerneinflasjonen er nominell lønnsvekst. Årets mellomoppgjør ga et tillegg i frontfaget på 5,2 prosent. Så gjenstår det å se hva den totale lønnsveksten blir. Med en produktivitetsvekst på under 1 prosent, understøtter dette en innenlandsk kjerneinflasjon på over 4 prosent. Når lønningene øker mer enn produktiviteten, må prisene øke for å sikre marginene.
Nå har Hagedorn gjort et stort poeng ut av at prisoppgangen ble utløst av internasjonale forhold, som Norges Bank ikke kan påvirke, slik at renten ikke burde økes. Men uten sterk innenlandsk etterspørsel og et stramt arbeidsmarked, ville globale tilbudssidesjokk gitt høy inflasjon og høy ledighet (stagflasjon), ikke høy inflasjon og lav ledighet – som igjen bidrar til økt lønnsvekst. Når man i tillegg ser hvordan kronen kommer under press, delvis fordi rentene settes opp ute, illustrerer dette at renteøkninger har vært og er nødvendig for å sikre inflasjonsmålet over tid.