Kronekursmysteriet

Kronens svake internasjonale verdi får mye oppmerksomhet og blir av enkelte omtalt som et «lite mysterium». Dette innlegget gir noen mulige forklaringer.

Kronekursen svekket seg markert i kjølvannet av det store oljeprisfallet i 2014, og har siden variert rundt et klart lavere nivå. Dette til tross for at norsk økonomi er inne i en høykonjunktur, rentene er forsiktig på vei opp og råoljeprisen har steget noe.

I en verden med høy internasjonal kapitalmobilitet kan ikke forventet avkastning mellom to valutaer avvike vesentlig over tid, noe som reflekteres i teorien om «udekket renteparitet». Dermed vil rentedifferansen mellom to valutaer gjenspeile forventet endring i valutakursen. Anta at dette kan beskrives som:

e_t = e_t+1 – (i_t – i*_t – ρ_t)

der valutakursen på tidspunkt t, e_t (f.eks. eurokursen) avhenger positivt av forventet fremtidig kurs, e_t+1 og negativt av rentedifferansen mellom Norge og utlandet, i_t – i*_t når denne er justert for en risikopremie forbundet med å sitte på kronefordringer, ρ_t.

Ut fra denne enkle modellen, følger det at den høye valutakursen (dvs. svake kronekursen) må avspeile forventninger om at kronen vil holde seg svak fremover, en lav rentedifferanse og/eller en høy risikopremie knyttet til å sitte på norske kroner.

Fremtidig kronekurs

På lang sikt vil valutakursen gå mot en likevekt forenelig med intern og ekstern balanse, dvs. full sysselsetting og balanse i utenriksøkonomien. Oljeprisen er viktig for denne kursen.  Økt oljepris gir større fremtidig cash flow i utenlandsk valuta. Når en større andel av importen kan betales med oljepenger, blir det mindre behov for annen konkurranseutsatt virksomhet. Med et inflasjonsmål for pengepolitikken på 2 prosent, på linje med landene rundt oss, må denne næringstilpasningen skje gjennom en styrkelse av den nominelle kronekursen. Lavere oljepriser gir større behov for å beholde tradisjonell industri og annen valutaskapende virksomhet, slik at kronekursen svekkes for å bedre konkurranseevnen.

Oljefondet og handlingsregelen gjør likevel kronen mindre oljeavhengig. Utvinning av olje og gass representerer en reallokering av nasjonalformuen fra naturressurser til utenlandsformue. Variasjoner i oljeprisen slår ut i varierende veksttakt for oljefondet og påvirker bare gradvis innfasingen av oljeinntektene over statsbudsjettet gjennom handlingsregelen.

Rentedifferanse og risikopremie

Hvis renten er høyere i Norge enn i utlandet, f.eks. eurosonen, vil det (isolert sett) fremstå lønnsomt å låne i euro og plassere i kroner. Denne arbitrasjemulighet elimineres når kronekursen har styrket seg så mye at forventet kronesvekkelse (tilbake til utgangspunktet) nøyaktig motsvares av renteforskjellen.

Nå kan det samtidig være en risikopremie knyttet til å sitte på kroner, f.eks. en likviditetspremie. Markedet for norske kroner er lite, så hvis mange vil ut samtidig, kan det bli «trangt i døren». Dermed kan utenlandske investorer kreve ekstra betalt for å holde kronefordringer i perioder med stor usikkerhet. Handelskrigen med Kina og Brexit representerer slike forhold.

Hva driver kronekursen?

Figur 1 viser den importveide valutakursen I-44, sammen med 3.mnd rentedifferanse (der utenlandske kortrenter er vektet som den effektive valutaindeksen). Som en proxy for endringer i risikopremie benyttes Economic Policy Uncertainty Index. I tillegg illustrerer figuren råoljeprisen (målt i US dollar), som antas viktig for likevektsvalutakursen.  

Kronen svekket seg (dvs. I-44 indeksen steg) markert ved råoljepriskollapsen i 2014. Etter hvert kom også rentedifferansen ned og det ble større usikkerhet rundt global økonomisk politikk. De siste årene har råoljeprisen variert rundt et klart lavere prisleie. Selv om Norges Bank har økt styringsrenten i to trinn fra september i fjor, har kortrentene også økt i USA og enkelte andre land. Renteforskjellen mot utlandet har bare steget litt. I tillegg er det stor usikkerhet rundt den økonomiske politikken ute, hvilket kan tolkes som at risikopremien har økt. Altså fremstår den svake kronekursen ganske konsistent med den enkle modellfremstillingen.  

Forklaringen så langt har fokusert på den nominelle kursutviklingen for kronen. Som drøftet i et tidligere innlegg er det realvalutakursen, dvs. det relative prisnivået ovenfor utlandet målt i felles valuta, som er bestemmende for konkurranseevnen og husholdningenes kjøpekraft. Høye relative timelønnskostnader i Norge gir svakere konkurranseevne for et gitt nivå på den nominelle kronekursen. Dette gir mindre eksport og mer import og taler for at den nominelle kronekursen holder seg svakere enn den ellers ville gjort.

Svak krone taler for renteøkning

Det er likevel argumenter for at kronekursen er undervurdert. Ved å ta utgangspunkt i uttrykket ovenfor, følger det at forventninger til fremtidig valutakurs, e_t+1 gjenspeiler forventningene til fremtidig rentedifferanse, i_t+1 – i*_{t+1 .}Eller mer presist: kronekursen reflekterer dagens og forventede fremtidige renteforskjeller mot utlandet, samt en langsiktig likevektsvalutakurs.

En svak krone i dagens situasjon, med god vekst i norsk økonomi og lav arbeidsledighet, gir inflasjonsimpulser. Dette taler for at Norges Bank øker styringsrenten. Samtidig er renteforventningene ute dempet. Dermed bør kronekursen styrkes mer enn dagens renteforskjell tilsier. At kronekursen likevel er såpass svak, kan tyde på at investorene betviler at Norges Bank vil øke styringsrenten i takt med rentebanen fra forrige Pengepolitiske Rapport. Ironisk nok vil en vedvarende svak kronekurs øke behovet for renteøkninger her hjemme.