I finanspressen får det økende oppmerksomhet at de store sentralbankene, med Federal Reserve i spissen, etter hvert vil starte å reversere de store «kvantitative lettelsene» som ble gjennomført i årene under og etter finanskrisen. Vil de globale finansmarkedene håndtere nedsalg av statsobligasjoner og andre lånepapirer tilsvarende 111.000 milliarder kroner, eller er det fare for kraftig rentestigning og fallende aksjekurser?
Dette innlegget ser nærmere på hva som menes med «kvantitative lettelser» og hvordan en reversering av disse tiltakene kan virke inn på finansmarkedene og realøkonomien.
Bakgrunn
Etter finanskrisen i 2008 ble de nominelle styringsrentene i de fleste vestlige land redusert til et nivå tett på null. Når dette viste seg å ikke være tilstrekkelig for å stabilisere realøkonomien og sikre inflasjonsmålet, valgte mange sentralbanker å ta i bruk en serie ukonvensjonelle virkemidler. Federal Reserve i USA, ESB i eurosonen og flere andre sentralbanker økte basispengemengden ved å kjøpe statsobligasjoner og andre lånepapirer i et forsøk på å gi ytterligere stimulans av økonomien gjennom å presse ned den lange enden av rentekurven og øke formuesprisene. Nå når verdensøkonomien er i bedring, og USA har begynt å øke styringsrenten, uttrykker enkelte bekymring for at sentralbankene skal selge sine enorme beholdninger av statsgjeld og andre lånepapirer. Ifølge denne artikkelen i E24 har verdens sentralbanker kjøpt obligasjoner tilsvarende 111.000 milliarder kroner eller 14 oljefond. Frykten er at et stort nedsalg skal få de lange rentene til å stige kraftig og aksjemarkedet til å rase.
De flest forstår at sentralbankene, som har iverksatt omfattende tiltak for å stabilisere finanssystemet og makroøkonomien etter finanskrisen, ikke er interessert i å skape finansielle rystelser. Noen frykter likevel at eventuelt fremtidig inflasjonspress kan tvinge frem en rask innstramning.
For å forstå begrepet «kvantitative lettelser» og hvilke konsekvenser en reversering av disse tiltakene kan ha på økonomien, er det nyttig å betrakte en modell for rentedannelsen. Denne modellen illustrerer at sentralbanker kan styre renteutviklingen uavhengig av størrelsen på basispengemengden. Selv om et brått nedsalg av statsobligasjoner kan føre til finansiell uro, har sentralbankene de verktøyene som skal til for å foreta en gradvis krymping av balansen.
En modell for rentedannelsen
I en moderne økonomi er penger både kontanter og publikums bankinnskudd («kontopenger»). Når en bank innvilger et lån, godskriver banken kundens konto tilsvarende lånebeløpet. Dette øker pengemengden. Sentralbanken er bankenes bank. Sentralbanken «trykker penger» i form av kontanter og sentralbankreserver (som er bankenes innskudd i sentralbanken). Når bankene foretar transaksjoner seg imellom, blir sentralbankreserver flyttet mellom bankenes kontoer i sentralbanken i et lukket system. Siden sentralbanken har full kontroll over mengden sentralbankreserver, kan den styre den helt kortsiktige pengemarkedsrenten – som bankene betaler på lån seg i imellom. Disse rentene, som typisk gjelder for lån som forfaller over natten, har liten direkte effekt på husholdninger og næringsliv sine spare- og lånebetingelser. Pengepolitikken virker primært gjennom å styre forventningene til fremtidige korte renter, som igjen påvirker rentene på lån med lengere løpetid.
Figur 1 viser en prinsippskisse for rentedannelsen i et interbankmarked. Tilbudet av sentralbankreserver bestemmes av sentralbanken og er illustrert som en vertikal kurve. Etterspørselen er en fallende funksjon av renten. Jo lavere markedsrenten er, desto billigere er det for bankene å sikre seg mot behov for reserver, eksempelvis fordi publikum tar ut større innskudd enn normalt. Renten på overnattenlån dannes der tilbuds- og etterspørselskurven krysser hverandre.
Figur 1: Tilbud og etterspørsel i pengemarkedet. Sentralbanken setter tilbudet av reserver og bestemmer det kortsiktige rentenivået for en gitt pengeetterspørsel. Renten på innskudd og utlån i sentralbanken danner en rentekorridor.
I tillegg til å styre tilbudet av sentralbankreserver gjennom åpne markedsoperasjoner (kjøp og salg av kortsiktige statslån), fastsetter sentralbankene styringsrenter på bankenes innskudd og utlån i sentralbanken. Siden ingen banker vil låne til en annen bank til en rente som er lavere enn det banken får betalt for innskudd i sentralbanken, vil pengemarkedsrenten aldri falle under innskuddsrenten – som danner et gulv i pengemarkedet. Tilsvarende vil ingen bank låne av en annen bank til en rente som er høyere enn sentralbankens utlånsrente – som danner taket i rentekorridoren. Innskuddsrenten- og utlånsrenten kapper etterspørselskurven slik at markedslikevekten aldri havner utenfor denne rentekorridoren.
Figur 2 illustrerer en situasjon der sentralbanken øker tilbudet av sentralbankreserver, noe som for en gitt reserveetterspørsel fra bankene, presser ned dagslånsrenten. Når sentralbankens innskuddsrente etter hvert når en nedre grense, vil ytterligere økninger i reservetilbudet ikke senke renten videre. Dette kalles en «likviditetsfelle». Når renten når gulvet, vil kortsiktige statspapirer og sentralbankreserver bli nære substitutter, slik at det å bytte det ene mot det andre blir tilnærmet virkningsløst.
Figur 2: Effekten av økte sentralbankreserver. Når markedsrenten når innskuddsrenten kan den ikke falle videre. Kvantitative lettelser øker tilbudet av sentralbankreserver for en gitt kortsiktig markedsrente.
Kvantitative lettelser kan betraktes som en utvidelse av pengepolitikken, slik at denne kan bli mer ekspansiv – selv om den nedre grensen for styringsrenten er nådd. Nominelle renter kan dekomponeres i forventet inflasjon, forventet realrente og en terminpremie. Kvantitative lettelser kan redusere terminpremien gjennom en porteføljeeffekt og forventet realrente gjennom en signaleffekt.
Porteføljeeffekten går ut på at sentralbanken kjøper verdipapirer fra publikum, for eksempel statsobligasjoner. Selgerne av disse verdipapirene får økte innskudd i bankene, som parallelt får en økning i beholdningen av sentralbankreserver. I motsetning til tradisjonelle markedsoperasjoner, som kun endrer basispengemengden, vil kvantitative lettelser også påvirke bredere pengemengdeaggregater. Den økte etterspørselen etter statsobligasjoner presser opp prisene på disse, noe som senker rentenivået. I tillegg vil investorene typisk ønske å rebalansere sin økte beholdning av bankinnskudd, hvilket øker etterspørselen etter andre verdipapirer. Kjernen i de kvantitative lettelsene er at sentralbanken søker å omgå likviditetsfellen ved å kjøpe verdipapirer som er dårligere substitutter til sentralbankreserver («elektroniske penger») – enten fordi løpetiden er lengere eller sikkerheten dårligere.
Ifølge den såkalte forventningsteorien er de langsiktige rentene primært bestemt av et vektet gjennomsnitt av forventede fremtidige korte renter – som er de sentralbanken kontrollerer gjennom styringsrenten. Forventningseffekten oppstår ved at sentralbanken gjennom de kvantitative lettelsene sender et signal om at styringsrenten vil holdes lav lenge. Dette fører igjen til at de langsiktige rentene blir lavere enn de ellers ville vært.
Kvantitative innstramninger
Figur 3 viser en situasjon der sentralbanken ønsker å øke rentenivået, selv om det fortsatt er et betydelig tilbudsoverskudd i pengemarkedet. Som det fremkommer er dette ikke et problem så lenge sentralbanken kan øke innskuddsrenten ovenfor bankene. Som påpekt tidligere: ingen banker vil gi andre banker lån til en lavere rente enn sentralbankens innskuddsrente. Dette betyr at sentralbanken kan bruke mange år på å krympe balansen, uten at dette har noen effekt på muligheten til å bedrive pengepolitikk på en effektiv måte. I USA har Fed økt styringsrenten tre ganger siden 2015, til tross for at sentralbanken ennå ikke har begynt prosessen å selge obligasjoner.
Figur 3: Effekten av kvantitative innstramninger og økt innskuddsrente. Når reservetilbudet er mye større enn etterspørselen ved sentralbankens innskuddsrente, vil kvantitative innstramninger ikke endre den korte renten. Sentralbanken kan derimot øke denne uten å stramme inn reservetilbudet.
I praksis vil neppe sentralbankene aktivt selge verdipapirer, men isteden la være å reinvestere i nye når de eksiterende lånepapirene forfaller. Dermed vil balansen gradvis krympe av seg selv over tid.