I årene etter pandemien har mange sentralbanker reversert noen av de kvantitative lettelsene i pengepolitikken som ble gjennomført i årene etter finanskrisen. Kan kvantitative innstramninger kombineres med rentekutt?
I årene mellom finanskrisen og slutten på koronapandemien ble pengepolitikken i mange land begrenset av en effektiv nedre grense for styringsrenten. I faglitteraturen blir dette omtalt som en likviditetsfelle, fordi korte nominelle renter nær null gjør kortsiktige rentepapirer og sentralbankpenger så nære substitutter at det å «trykke penger» og kjøpe rentepapirer, ikke påvirker aktørenes tilpasning.
Det var også grenser for hvor negative de nominelle styringsrentene kunne settes. Ved negative innskuddsrenter ville bankkunder få insentiver til å hamstre kontanter, noe som gjorde at negative styringsrenter i stor grad presset rentemarginen til bankene (fordi lånerentene kom ned mens innskuddsrenten lå på null), noe som kunne ha en negativ effekt på bankenes kredittilbud.
For å kompensere for manglende evne til rentekutt, begynte mange av sentralbankene å kjøpe opp store menger (primært stats-) obligasjoner. Hensikten med disse kvantitative lettelsene var å presse ned de langsiktige rentenivåene, for å gi ytterligere stimulans til konsum og investeringer.
Når inflasjonen gikk kraftig opp etter pandemien, måtte sentralbankene øke styringsrentene mye og raskt. Mens disse renteøkningene har fått stor oppmerksomhet, har det kommet litt i bakgrunnen at mange sentralbanker også har gjennomført kvantitative innstramninger, med sikte på å redusere sine balanser.
Millioner US dollar. Kilde: Federal Reserve (FRED).
Nå har de færreste sentralbanker aktivt solgt statsobligasjoner, men har isteden latt være å kjøpe nye for alle som forfaller i porteføljen, slik at man har fått en gradvis reduksjon i beholdningen. Det finnes unntak, som Sverige og New Zealand, som har solgt fordi markedet for statsobligasjoner ikke er så stort i utgangspunktet. I tillegg har Bank of England solgt statsobligasjoner, fordi løpetiden på mange av disse har vært så lang, at det å vente til forfall ville gitt en for langsom tilpasning.
Hva skjer nå?
Som de fleste forstår, er kvantitative innstramninger og økninger i styringsrentene fullt ut forenelige. Men hva skjer når inflasjonen faller tilbake, og sentralbankene skal begynne å redusere styringsrentene litt igjen? Styringsrentene er allerede satt ned med 0,25 prosentpoeng i Sverige og Sveits, mens markedet venter et tilsvarende kutt i Eurosonen (og Danmark, som fører fastkurspolitikk mot euroen) i juni.
Hvordan en sentralbank rent praktisk sikrer at styringsrenten får gjennomslag i de kortsiktige pengemarkedsrentene, varierer mellom valutaområder, men overordnet kan dette beskrives slik:
I de fleste land har man i årene etter finanskrisen gått over til et såkalt gulvsystem, der sentralbanken sørger for at det alltid er tilstrekkelig med overskuddslikviditet i pengemarkedet. Dermed vil sentralbankens innskuddsrente fungere som styringsrenten – som danner et gulv i pengemarkedet. Ingen banker vil låne ut til en annen bank over natten i pengemarkedet, til en rente som er lavere enn det man mottar på risikofrie innskudd i sentralbanken. Følgelig kan sentralbanken øke eller senke innskuddsrenten, og styre pengemarkedsrenten, så lenge det er en viss grad av overskuddslikviditet i pengemarkedet[1].
Men selv om størrelsen på sentralbankens balanse ikke står i veien for å øke styringsrenten, er det fortsatt slik at denne primært virker gjennom sin effekt på langsiktige rentenivåer. Dette følger av forventningsteorien, som sier at lange renter er et vektet snitt av forventende fremtidige korte renter.
Så hvis sentralbanken skal selge (les: ikke kjøpe nye ved forfall) statsobligasjoner, hvilket presset prisene på disse ned og rentenivået opp, hvordan kan dette kombineres med kutt i de korte rentene, som virker via lavere langrenter?
Et svar er at kvantitative lettelser/innstramninger egentlig ikke har hatt så mye å si for de lange rentene. Nettopp fordi langrenter primært drives av forventninger, har kvantitative lettelser i hovedsak fungert som en signaleffekt om at sentralbanken akter å holde styringsrenten lav lenge. Mye forskning støtter dette synet, og uavhengige akademikere finner typisk lavere effekt av kvantitative lettelser på langrenter enn flere sentralbankstudier.
Dermed er det hva sentralbanken kommuniserer som betyr noe. Slik sett kan man si at en rentebane, slik som Norges Bank publiserer, er et minst like effektivt virkemiddel som kvantitative lettelser eller innstramninger.
Flere sentralbanker har varslet at de kommer til å trappe ned de kvantitative innstrammingene, men de har ennå ikke spesifisert når eller i hvilket omfang. Trolig vil de se an markedsutviklingen. Mens noen små land, som Sverige og Canada, allerede har kvittet seg med mange av obligasjonene de kjøpte under pandemien, sitter store sentralbanker, som Federal Reserve og Den Europeiske Sentralbanken (ECB), med en betydelig større beholdning. Trolig går man mot en ny normal med større sentralbankbalanser – spesielt sammenlignet med årene før finanskrisen.
Kanskje vil noen sentralbanker gjenta det Federal Reserve gjorde i 2011, som gikk under navnet operasjon twist? Den gangen kjøpte Fed lange statsobligasjoner, finansiert ved å selge korte – hvilket skulle bidra til å flate ut rentekurven. En motsatt øvelse ville gitt nedgang i de korte rentene, mens de lange forble høyere. Det ville være en måte å redusere durasjonen på sentralbankens balanse, når man uansett forventer at pengepolitikken er stram, slik at kortrentene ligger høyere enn det det langsiktige normale rentenivået.
Konklusjon – hva med Norge?
Så lenge sentralbanken kan styre de korte rentene og forventningene til disse, vil omfanget av kvantitative lettelser og innstramninger trolig ikke bety så mye for pengepolitikken og muligheten til å påvirke inflasjonen.
I Norge ble det aldri gjennomført kvantitative lettelser. På grunn av vår oljerikdom, har ikke staten behov for å utstede statsobligasjoner – utover av hensyn til likviditetsstyring (skatteinntektene og utgiftene fordeler seg ujevnt) og etableringen av en rentekurve. I tillegg har de fleste norske husholdninger flytende boliglånsrente, slik at endringer i Norges Banks styringsrente har mye større direkte effekt enn i mange andre land, der fastrentelån er vanlig og påvirkes via lange renter.
[1] I eurosonen har ECB snevret inn spennet mellom innskudds- og utlånsrenten ovenfor bankene, for å sikre at pengemarkedsrenten ikke svinger for mye over styringsrenten når graden av overskuddslikviditet reduseres som følge av de kvantitative innstramningene.