Markedets inflasjonsforventninger

Både markedsaktører og sentralbanker er opptatt av langsiktige inflasjonsforventninger. Disse kan måles gjennom spørreundersøkelser eller markedsdata. I Norge finnes det ikke et marked for inflasjonsforventninger. Innlegget drøfter hvordan disse likevel kan utledes fra rentene på statsobligasjoner i Norge og utlandet.

Markedene følger inflasjonsforventningene fordi disse gir en indikasjon på hvordan forventet nominell avkastning må justeres for å få en fremtidig realavkastning. Sentralbankene overvåker inflasjonsforventningene fordi disse reflekterer graden av tillit til pengepolitikken. Generelt vil godt forankrende inflasjonsforventninger bidra til en mer effektiv pengepolitikk, der bytteforholdet mellom prisstabiltet og reaøkonomisk stabilitet blir mindre ved kostnadssjokk.

Det er to vanlige måter å måle forventningene til fremtidig inflasjon: spørreundersøkelser og markedsdata.

Norges Bank får utført kvartalsvise forventningsundersøkelser om inflasjons- og lønnsutviklingen blant økonomer, partene i arbeidslivet, næringslivsledere og husholdningene. Særlig for husholdnignene kan slike undersøkelser ha en tendens til å være tilbakeskuende.

Markedsdata om inflasjonsforventningene kommer i to varianter, nemlig som inflasjonsbytteavtaler (inflasjonsswaper), som måler forventningene direkte, og som forskjellen i rentene på nominelle og inflasjonsbeskyttende obligasjoner (realrenteobligasjoner). I motsetning til spørreundersøkelser setter aktørene i finansmarkedene penger på hva de tror om fremtidig inflasjon. 

For enkelte land, som Norge, finnes det ikke noe marked for inflasjonsforventningene. I prinsippet er det likevel mulig å omgå dette problemet ved å kombinere data fra norske og amerikanske statsobligasjoner, ved hjelp av teoriene om «udekket renteparitet» og «relativ kjøpekraftsparitet».

Realobligasjoner og «break-even-inflasjon»

En realrenteobligasjon er en obligasjon der kjøperen er garantert en bestemt realavkastning (justert i forhold til en prisindeks, som KPI). ”Break-even”-inflasjon er den generelle prisveksten som gjør at realrenteobligasjonen og den nominelle obligasjonen gir samme realavkastning. Denne beregnes som renteforskjellen mellom de to obligasjonene.

De langsiktige statsrentene i USA steg klart fra juli i fjor til mars i år, før man så en delvis reversering frem til utgangen av juli. Dersom man dekomponerer de nominelle rentene på statsgjeld med 10 års løpetid i forventet inflasjon og realrente, slik dette kan utledes fra handelen med realrenteobligasjoner med samme durasjon, ser man at realrentene har falt klart under nullstreken siden starten av koronapandemien. Størsteparten av økning i de nominelle rentene frem til forsommeren kunne tilskrives høyere inflasjonsforventninger. Når de nominelle rentene nå har falt tilbake, kan også dette tilskrives synkende realrenter.

Kjøpekraftsparitet og udekket renteparitet

Konseptet kjøpekraftsparitet («purchasing-power parity» -PPP) sier at valutakursene skal tilpasse seg slik at prisnivået for like goder er det samme i alle land, målt i felles valuta. I praksis innebærer transportkostnader og andre handelsbarrierer at denne sammenhengen ikke holder for en rekke varer og tjenester. En svakere variant, som har vist seg mer robust, er relativ kjøpekraftsparitet. Denne sier at selv om prisnivået ikke er likt, vil det relative prisnivået mellom land (realvalutakursen) være stabil på lang sikt.

Når (relativ eller absolutt) PPP gjelder, er endringer i den nominelle valutakursen (g) lik differansen mellom inflasjonsraten hjemme (Π) og i utlandet (Π*):

(1) g^NOK = Π- Π*

Ved perfekt kapitalmobilitet over landegrensene kan aktørene i stor grad velge i hvilken valuta de vil plassere sine fordringer, og i hvilken valuta de vil låne. Da kan differansen i forventet avkastning mellom to valutaer ikke være for stor. Dersom det nominelle rentenivået i Norge er klart høyere enn forventet avkastning av å plassere kapital i eurosonen, vil det fremstå lønnsomt å låne i euro og plassere i kroner. Kapital vil strømme inn til Norge, noe som vil presse kronekursen opp.

Når forventet endring i valutakursen (g) nøyaktig motsvares av forskjellen mellom rentenivået hjemme (i) og ute (i*), heter det at udekket renteparitet gjelder:

(2) g^NOK = i- i*

Ved å kombinere PPP med udekket renteparitet, ser man at inflasjonen i Norge må tilsvare summen av inflasjonen ute og den nominelle rentedifferansen ovenfor utlandet:

(3) Π= Π*+ i- i*

Figur 2 viser de nominelle statsobligasjonsrentene i Norge og USA med 10 års løpetid, samt break-even-inflasjonen i USA og Norge for samme periode. Sistnevnte er beregnet ved å korrigere amerikanske inflasjonsforventninger med den nominelle rentedifferansen ovenfor USA.

Som figuren viser, varierte de langsiktige inflasjonsforventningene i Norge rundt det tidligere inflasjonsmålet på 2,5 prosent i årene 2003-2014, før disse falt til rundt 1 prosent. Man ser ingen klare utslag av senkningen av inflasjonsmålet til 2 prosent i 2018. Siden koronapandemien brøt ut har norske statsrenter omtrent fulgt de amerikanske, slik at de implisitte inflasjonsforventninger har steget i takt med de i USA.

Det er noen svakheter ved denne beregningsmetoden som bør bemerkes:

• Kjøpekraftsparitet og udekket renteparitet holde ikke eksakt. Eksempelvis forutsetter analysen at realvalutakursen ligger fast over de neste ti årene. Dersom kronen avviker fra langsiktig likevekt, bør kalkylen justeres for dette.
• Som for nominell rente avhenger forventet realrente av flere markedspremier, som likviditets- og løpetidspermier. Dette kan påvirke de kalkulerte inflasjonsforventningene. Norge har et lite likvid statsobligasjonsmarked, noe som skyldes at staten er i netto fordringsposisjon. Dårlig likviditet gjør altså at resultatene blir mer usikre.

Det er fordeler og ulemper knyttet til ulike mål på inflasjonsforventningene. Ved å utlede disse fra langsiktige markedsrenter får man løpende observasjoner, basert på hvordan aktører som setter penger på fremtiden opptrer.