Den amerikanske rentekurven har blitt stadig flatere, noe som har blitt tolket negativt av finansmarkedene og skapt usikkerhet rundt den økonomiske veksten fremover. Er det grunn til bekymring?

Den senere tid har tidsseriedata for differansen mellom 10 års og 2 års statsobligasjonsrente i USA fått stor oppmerksomhet. Dette har å gjøre med den såkalte rentekurven: under normale omstendigheter er de lange rentene høyere enn de korte. Årsaken er at langsiktig gjeld vanligvis oppfattes som mer risikabel enn kortsiktig gjeld. Ved å plotte renter for obligasjoner med ulik løpetid vil man dermed få en positiv helning på kurven, en såkalt positiv terminstruktur. Hvis det derimot oppstår stor kortsiktig usikkerhet, kan kurven (eller deler av den) få en negativ helning. En slik invertering har faktisk inntruffet i forkant av samtlige resesjoner i USA de siste 50 årene. Men hvor egnet er rentekurven som en «ledende indikator» i dagens situasjon?

I et innlegg her på bloggen i sommer ble det argumentert for at dette ikke trenger å tilsi en nært forestående resesjon. Siden den gang har rentekurven flatet ytterligere ut. Dette har fått stor oppmerksomhet i finanspressen og virker å ha hatt negativ betydning på aksjemarkedet, som har falt mye i det siste. Det har også vært store svingninger i råoljeprisene.

Figur 1 illustrerer differansen mellom lange og korte statsrenter i USA fra midten av 1970-tallet og frem til i dag. Denne har blitt negativ i forkant av alle resesjoner og pr 6. desember var forskjellen mellom statsrenter med 10 og 2 års løpetid på beskjedne 12 basispunkter.

Forventninger til pengepolitikken

Man kan tillegge rentekurven ulike tolkninger. Den mest relevante er å betrakte denne i lys av pengepolitikken, der de lange rentene i henhold til forventningsteorien gjenspeiler markedsaktørenes tro på dagens og fremtidige korte nominelle renter for den aktuelle perioden. Dermed utgjør de lange nominelle rentene primært summen av inflasjonsforventninger og en konjunkturnøytral realrente. En invertert rentekurve kan tolkes som at pengepolitikken er stram, noe som typisk gir tilbakeslag i produksjon og sysselsetting.

Med et inflasjonsmål på 2 prosent og en anslått nøytral realrente på 1 prosent, tilsier dette at langsiktige statsobligasjoner i USA skal handles med en årlig nominell rente på rundt 3 prosent. Siden 2015 har Federal Reserve (Fed) gradvis satt opp styringsrenten fra 0-0,25 prosent til intervallet 2-2,25 prosent. Fed har signalisert at denne vil bli satt videre opp, og de siste anslagene (fra september) viser en styringsrente på 3,4 prosent i 2021.

Noe av utflatingen i rentekurven skyldes trolig forventninger om at pengepolitikken vil gå fra være ekspansiv til litt stram i årene fremover, blant annet som en respons på en høy ressursutnyttelse i økonomien med lav arbeidsledighet.

Den senere tids utflating av rentekurven skyldes ikke bare at de korte rentene har steget, men at de lange har kommet noe ned igjen, etter at tiåringen en periode hadde passert 3-tallet. I skrivende stund er tiårsrenten kun 2,85 prosent, noe som må tolkes som at obligasjonsmarkedet ikke tror sentralbanken vil sette opp renten så mye som signalisert. Dette kan bety at markedsaktørene forventer lavere økonomisk vekst, hvilket øker sannsynligheten for en resesjon. På den andre siden kan lavere lange renter stimulere konsum og investeringer, noe som reduserer sannsynligheten for at dette faktisk skjer.

Dollaren sin rolle

De globale kvantitative lettelsene i pengepolitikken og en stor rentedifferanse mellom USA og store økonomier som Eurosonen og Japan kan påvirke de lange rentene. Pengepolitikken virker på økonomien gjennom flere kanaler, blant annet valutamarkedet.

Figur 2 viser tre måneders pengemarkedsrente og effektiv valutakurs for US dollar. Som det fremkommer har dollaren styrket seg i 2018, samtidig som de korte rentene gradvis kryper oppover.

Et positivt etterspørselssjokk, som Trump- administrasjonens store skattekutt, driver opp rentene, noe som også understøtter dollaren – fordi det blir relativt mer attraktivt å eie dollarfordringer. En appresiering av dollarkursen vil bremse importert inflasjon og redusere nettoeksporten, hvilket igjen motvirker behovet for en økning i de korte rentene. I så fall vil komprimeringen av rentekurven kunne tolkes som at en sterkere dollar bidrar til en strammere pengepolitikk, og ikke at rentene må holdes nede fordi samlet etterspørsel og produksjon er ventet å utvikle seg svakt.

Oppsummering

Økonomiske prognoser er usikre. Historisk har en negativ helning på rentekurven fungert som en «ledene indikator» for fremtidige konjunkturtilbakeslag. Samtidig er det ikke invertering av rentekurven i seg selv som forårsaker resesjoner. Aksjemarkedet virker å tolke utviklingen som negative nyheter, men fortsatt er den økonomiske utviklingen i USA sterk og det globale rentebildet alt annet enn normalt.