Mot en myk landing?

Et sentralt spørsmål er om det er mulig å få ned inflasjonen uten å skape en resesjon, i form av en periode med BNP-fall og klar økning i arbeidsledigheten. I finanspressen omtales dette som en «myk landing». Ser man konturene av et slikt forløp?

Fra 1980 til 1984 falt inflasjonen i USA fra 10 til 4 prosent, mens arbeidsledigheten økte fra 6 til 11 prosent. Dette var et resultat av en stram pengepolitikk fra Federal Reserve der det kortsiktige rentenivået ble presset opp kraftig. (Det var ikke en offisiell styringsrente på denne tiden, men Federal Funds- renten økte fra rundt 10 til 20 prosent fra 1979 til 1981).

I året vi har lagt bak oss ble inflasjonen den høyeste på 40 år. Federal Reserve startet renteøkningene fra et historisk lavt nivå i 2021 (0-0,25 prosent), og kom i desember 2022 opp til intervallet 4,25-4,50 prosent. Dette er det høyeste nivået siden årene før finanskrisen. Markedet venter i skrivende stund at rentetoppen i USA blir 5 prosent.

I det siste har inflasjonen i USA begynt å falle ganske klart. Den årlige PCE-inflasjonen (personal consumption expenditure), som er Feds foretrukne mål på den generelle prisveksten, har kommet ned fra knappe 7 prosent i juni 2022 til 5 prosent i desember. PCE-kjerneinflasjonen, som trekker fra mat- og energipriser, endte på 4,4 prosent. Også i eurosonen og Norge har overskrift-inflasjonen falt litt tilbake i det siste, men i motsetning til USA har kjerneinflasjonen (korrigert for bl.a. energipriser) ennå ikke passert toppen.  

Selv om sysselsettingsveksten i USA har bremset en del siden første halvdel av 2022, når mange bedrifter ansatte aggressivt for å møte et høyt aktivitetsnivå, er denne fortsatt høy nok til å sikre stabil arbeidsledighet. I desember var den sesongjusterte arbeidsledigheten i USA på 3,5 prosent – som er svært lavt i et historisk perspektiv.

Til tross for at risikoen for en «hard landing» i USA virker å ha avtatt de siste månedene, er det for tidlig å konkludere.

Ettervirkningene av koronapandemien på tilbud og etterspørsel har gjort det mye vanskeligere å vurdere det underliggende inflasjonspresset. I 2021/22 var det en debatt om inflasjonsoppgangen var forbigående, drevet av råvare- og fraktpriser, samt flaskehalser i globale verdikjeder, eller om prisveksten også var påvirket av sterk etterspørsel og press i arbeidsmarkedet. I etterkant er det åpenbart at inflasjonspresset var bredt basert- særlig i USA, men også i Europa. Sterk etterspørsel gjorde det mulig å velte kostnadsøkningene videre i verdikjeden, samtidig som lønnsveksten tokk seg opp.

Når inflasjonen i USA nå faller klart, samtidig som arbeidsmarkedet holder seg stabilt stramt, kan det virke som at deler av inflasjonen var midlertidig – men at forstyrrelsene i kjølvannet av pandemien varte lenger enn først antatt. Så er det heller ikke slik at inflasjonsproblemet er borte. Lønnsveksten i USA, som i desember avtok til 4,6 prosent på årsbasis, er høyere enn summen av inflasjonsmålet på 2 prosent og trendveksten i arbeidskraftproduktiviteten. Den nominelle lønnsveksten må derfor fortsette å synke, noe som igjen trolig vil kreve lavere sysselsettingsvekst.

Nå er det ikke bare hvor raskt inflasjonen kommer ned som påvirker om man vil få en myk landing i verdens største økonomi. En viktig faktor vil være hvor hardt den amerikanske sentralbanken strammer til pengepolitikken og hvor følsom økonomien er for renteoppgang.

Pengepolitikken virker på samlet etterspørsel, produksjon, sysselsetting og til slutt inflasjon med et langt og variabelt tidsetterslep. Av de mange faktorene som kan påvirke denne «transmisjonsmekanismen», er at husholdningene bygget opp en stor sparebuffer under pandemien – når man ikke kunne bruke penger på mange tjenester. Dette er trolig en viktig forklaring på at privat konsum, som står for nesten 70 prosent av amerikansk BNP, har holdt seg ganske bra oppe. Et annet element er at de fleste amerikanske husholdninger har fastrente på boliglånet – noe som gjør at pengepolitikken virker med et lenger tidsetterslep, og særlig gjennom boligmarkedet. Endelig har en positiv rentedifferanse mot Europa og Asia fått dollaren til å styrke seg på valutamarkedet, noe som legger en demper på importpriser og nettoeksport.

Aksjemarkedet er følsomt for resesjonsfrykt. USAs største økonom i etterkrigstiden, Paul Samuelsen, skal en gang ha uttalt at aksjemarkedet har spådd ni av de siste fem resesjonene. I det januar nærmer seg slutten, er det amerikanske aksjemarkedet, målt ved den brede S&P- 500 indeksen, opp godt over 5 prosent – etter et kraftig børsfall gjennom 2022. Det var et år preget av stadig verre inflasjonstall, renteøkninger og krigsutbrudd i Europa. Så er spørsmålet om man går mot en «myk landing» eller vil gjenta erfaringene fra 1980-tallet. Gitt energikrisen i Europa og at Federal Reserve har reagert kraftigere på inflasjonen enn Den Europeiske Sentralbanken (ECB) er det heller ikke gitt at utviklingen blir lik i Europa. Det er imidlertid amerikansk økonomi som vil få størst betydning for aksjemarkedene.