Norges Bank har lagt frem årets siste Pengepolitiske Rapport og holdt styringsrenten uendret på null prosent. Til tross for en ny smittebølge og tiltak som bremser aktiviteten i Norge og internasjonalt, ventes den økonomiske veksten å tilta markert neste år. Prognosene innebærer en raskere renteoppgang enn anslått i september. Innlegget drøfter de nye utsiktene for norsk økonomi og styringsrenten.
Både i Norge og internasjonalt fikk man et historisk tilbakeslag i produksjon og sysselsetting ved utbruddet av koronapandemien i vår, som følge av smitteverntiltak og frivillige adferdsendringer. Gjennom sommeren så man en delvis gjenhenting av aktiviteten i Europa og USA i takt med lavere smittetall og lettelser i myndighetstiltakene. En ny smittebølge og gjeninnføring av restriksjoner bremser nå aktivitetsnivået igjen.
Uroen i finansmarkedene etter virusutbruddet avtok gjennom våren og sommeren. Selv om det fortsatt er stor usikkerhet, vil vaksinering mot viruset trolig gi et klart løft i BNP-veksten gjennom 2021. Dette har påvirket aksjemarkedene, som har steget klart siden bunnen i mars. Det samme har råolje- og gassprisene. Kronekursen har styrket seg fra rekordsvake nivåer i siste halvdel av mars. Mens de lange rentene har økt noe i USA de siste månedene, har disse fortsatt å falle i eurosonen – etter at bl.a. den underliggende inflasjonen falt betydelig i sommer.
BNP for Fastlands-Norge var i oktober 1,5 prosent lavere enn i februar. Etter å ha falt klart fra svært høye nivåer i mars og april, steg arbeidsledigheten noe igjen i november. til 4,1 prosent av arbeidsstyrken. Sysselsettingen er særlig redusert i de næringene som er direkte berørt av smitteverntiltakene.
En brattere rentebane
I siste Pengepolitiske Rapport spår Norges Bank sterk vekst i norsk økonomi i 2021 og 2022, før denne avtar i 2023. Fastlands-BNP ventes å nå nivået fra før pandemien neste høst. En svært ekspansiv penge- og finanspolitikk understøtter samlet etterspørsel når befolkningen vaksineres og smittetrykket avtar. Et historisk konsumfall avløses av sterk økning de neste par årene. Økende aktivitet internasjonalt vil også løfte norsk eksport. Mens boliginvesteringene anslås å stige neste år, etter et fall i 2020, spås foretaksinvesteringene å synke videre, før disse begynner å øke fra 2022. Mot slutten av prognoseperioden tror sentralbanken også at det ligger an til sterk vekst i petroleumsinvesteringene.
Figur 1 viser Norges Banks prognoser for underliggende inflasjon (KPI-JAE), produksjonsgap (avvik fra trend-BNP), importveid kronekurs (I-44), råoljepris og styringsrente frem mot utgangen av 2023.
Som illustrert tror Norges Bank at det rekordstore negative produksjonsgapet gradvis lukkes frem mot sommeren 2022. Kjerneinflasjonen, målt ved KPI justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE), er for tiden klart høyere enn inflasjonsmålet, men styrkingen av kronen og utsikter til lav lønnsvekst bidrar til at denne faller til under 2 prosent mot slutten av prognoseperioden. Norges Bank har oppjustert rentebanen fra forrige rapport, og venter nå at styringsrenten gradvis settes opp fra tidlig 2022.
Viktige usikkerhetsfaktorer
Det er flere forhold ved Norges Banks prognoser som er hvert å bemerke.
Pandemiforløpet
For det første er framskrivningene betinget av det videre pandemiforløpet. Selv om vaksiner snart kan distribueres i Norge, er det ennå uklart hvor effektivt disse vil beskytte mot sykdom og smitte, og hvor raskt man kan vaksinere så mange at tiltakene kan avvikles. Her vil også situasjonen i utlandet være avgjørende.
Tvungen og frivilling sparing
For det andre er det usikkert hvor hurtig husholdningene vil normalisere forbruket. Man har sett en stor «tvangsparing» fordi mange tjenester har vært utilgjengelige grunnet smitteverntiltak. Til tross for en vridning fra konsum av tjenester til varer, har dette ikke vært nok til å forhindre at spareraten har økt til historiske toppnivåer. Parallelt er det mulig at noe av sparingen skyldes større usikkerhet rundt fremtidig inntekt. Den høye spareraten gir rom for sterk forbruksvekst, men dette avhenger av hvor raskt husholdningene bygger ned de oppsparte midlene, som igjen avhenger av bl.a. arbeidsmarkedet, rentenivået og hvorvidt pandemien får varige følger for forbruksmønsteret.
Effektene av nullrente
For det tredje er pengepolitikken i Norge nå begrenset av den nominelle nullrentebetingelsen. Styringsrenten ble i vår redusert fra 1,5 til 0 prosent. Inflasjonsstyringen skal være fleksibel, slik at det å stabilisere inflasjonen nær 2 prosent avveies mot hensynet til normal kapasitetsutnyttelse. I tillegg vektlegger Norges Bank risikoen for oppbygging av finansielle ubalanser.
Som drøftet i et tidligere innlegg, antyder studier at negative styringsrenter kan virke kontraktivt på realøkonomien ved å svekke bankenes lønnsomhet. I Pengepolitisk Rapport viser Norges Bank en teknisk simulering i makromodellen NEMO, som illustrerer «optimal» rentebane uten et effektivt gulv. Denne viser at styringsrenten burde vært kuttet med ytterligere 50 basispunkter fra dagens nivå, pga. den økte smittespredningen og strengere tiltak, før økt ressursutnyttelse tilsier gradvise økninger fra midten av neste år. Ved å la renten ligge høyere på kort sikt, motvirker man bl.a. risikoen for finansielle ubalanser. Dersom smittesituasjonen kommer under kontroll og aktiviteten tiltar raskere enn i hovedscenarioet, kan styringsrenten økes allerede neste år. Vedvarende sterk boligprisvekst kan trekke i samme retning. Faktisk spår SSB i sine siste prognoser en gradvis renteoppgang fra midten av 2021.
Inflasjonsbildet
Hva så med inflasjonen? Denne ventes som nevnt å havne under inflasjonsmålet mot slutten av prognoseperioden. Hvorvidt dette er konsistent med renteoppgang vil avhenge av tilliten til pengepolitikken, dvs. om inflasjonsforventningene er «forankret» på målet. Dersom dette er tilfelle, er det tilstrekkelig at produksjonsgapet lukkes for at inflasjonen skal returnere til 2 prosent over tid. Dersom aktørene derimot har «adaptive» forventninger, altså at de er tilbakeskuende i sin pris- og lønnsfastsettelse, kreves det et positivt produksjonsgap for å presse inflasjonen opp igjen. Man har dessverre ikke fullgode mål på slike forventninger. Samtidig kan et raskere fall i sparingen enn ventet virke inflasjonsdrivende dersom tilbudet av tjenester fortsatt begrenses av smitteverntiltak.