Mange av verdens sentralbanker har økt styringsrentene kraftig i møte med den høyeste inflasjonen på fire tiår. Nå tror markedsaktørene at rentenivået kan være i ferd med å stabilisere seg.
Denne uken er det rentemøter i USA og eurosonen. Det er ventet at både Federal Reserve og ESB hever styringsrenten med 0,25 prosentpoeng, til de høyeste nivåene på mer enn to tiår. Her hjemme offentliggjøres trolig neste renteøkning 17. august.
At markedsaktørene venter at rentenivået ute kan nærme seg toppen, skyldes særlig at inflasjonen har begynt å falle. I USA følger Fed mest med på utviklingen i prisdeflatoren for privat konsum (PCE). Denne økte med 3,6 prosent på årsbasis i mai, som er ned fra en topp på 7,0 prosent i februar 2022. Kjerne-PCE, som ekskluderer matvarer og energi, har avtatt til 3,8 prosent på årsbasis i mai, mot en topp på 5,4 prosent i februar i fjor. Kjerneinflasjonen har også falt i eurosonen, men er noe høyere.
Krøll med kjerneinflasjonen
Mål på kjerneinflasjon prøver å utelate de mest volatile komponentene fra en prisindeks, siden disse sier lite om det underliggende presset i økonomien. Et problem med de tradisjonelle målemetodene, som PCE (eller KPI) uten mat og energi, er at forbigående forstyrrelser har rammet prisene i mange markeder, som følge av ettervirkningene av pandemien, samt forhold som krigen i Ukraina. Der det før var tilstrekkelig å se bort fra mat og energi, må man nå korrigere for forhold som bevegelser i bruktbilpriser og husleie.
En hoveddriver for underliggende inflasjon er lønnsveksten. Også denne har kommet ned i USA, fra over 9 prosent årlig økning i september i fjor, til 5,7 prosent i mai i år. Disse tallene er likevel høyere enn det som er forenlig med et inflasjonsmål på 2 prosent, så lenge produktivitetsveksten er svært lav. Når Fed ventes å øke renten i juli, og kanskje i september, er det frykten for at kjerneinflasjonen skal stabilisere seg over 2 prosent som ligger bak.
L-formet Phillips-kurve?
Et forhold som har fått mye oppmerksomhet er nettopp at lønnsvekst i USA har falt til tross for at arbeidsledigheten har holdt seg forholdsvis stabil – på historisk sett svært lave nivåer. Mens mange har fremhevet at en amerikansk resesjon er nødvendig for å skape tilstrekkelig slakk i arbeidsmarkedet, er det nå større optimisme rundt et «myk landing», dvs. at inflasjonen faller uten at arbeidsledigheten øker mye.
Etter at de store sentralbankene sist fikk inflasjonen under kontroll tidlig på 1990-tallet, har det vært lite empirisk sammenheng mellom utvikling i arbeidsledighet og inflasjon. Dette har blitt betegnet som at Phillips-kurven er flat. Ikke bare holdt inflasjonen seg ganske stabil i perioder med lav arbeidsledighet, men når ledigheten var høy lenge, som i årene etter finanskrisen, unngikk man fall i lønninger og deflasjon.
Både deflatoriske effekter av globaliseringen utover på 2000-tallet, godt forankrende inflasjonsforventninger og nedadgående rigiditet i lønnsdannelsen har blitt brukt som forklaringer. Sistnevnte kan bl.a. knyttes til «effektivitetslønnsmodellen», som tilsier at arbeidsgivere frykter at nominelle lønnskutt skal gjøre arbeidsstokken demotivert og mindre produktiv, selv om det er mange ledige stillinger.
Til tross for disse erfaringene, viste pandemien at når arbeidsmarkedet blir tilstrekkelig stramt, tiltar lønnsveksten. Kombinasjonen av historisk lave styringsrenter, massive finanspolitiske støttepakker, samt «oppdemmet» etterspørsel pga. stor tvangsparing under pandemien, ga et kraftig positivt skift i samlet etterspørsel når smittevernstiltakene ble avviklet. Dette presset arbeidsledigheten ned til svært lave nivåer og lønnsveksten betydelig opp, noe som sammen med forbigående kostnadssjokk fra bl.a. forstyrrelser i globale verdikjeder, fikk inflasjonen til å gå i taket.
Dermed kan utviklingen beskrives som en L-formet Phillipskurve. Dette er for øvrig i tråd med den ikke-lineære sammenhengen mellom arbeidsledighet og inflasjon som Phillips selv beskrev i artikkelen som introduserte konseptet i 1958. Politikkimplikasjonene er viktige: dersom økonomien befinner seg på den bratte (nær loddrette) delen av Phillipskurven, kan en strammere pengepolitikk redusere inflasjonen uten å gi en stor økning i arbeidsledigheten.
Når kampen mot høy og variabel inflasjon kreve en periode med høy arbeidsledighet på 1970- og starten av 1980-tallet, skyldes dette at inflasjonsforventningene tiltok. Dette kan tolkes som at Phillipskurven skiftet utover i diagrammet (økt inflasjon for en gitt ledighet). Frykten de siste par har vært at inflasjonsforventningene igjen skal «løsne» fra inflasjonsmålet. Så langt har i alle fall markedsbaserte indiksjoner, som forventet inflasjon utledet fra rentene på indekserte amerikanske statsobligasjoner, holdt seg ganske nær 2 prosent.
Pengemengdevekst og kronekurs
Det er ikke bare sammenhengen mellom arbeidsledighet og inflasjon som har kommet tilbake i fokus etter pandemien. Store statlige overføringer og tvangssparing ga tosifret pengepengevekst i mange land allerede fra 2020 (pga. større bankinnskudd). I etterkant fremstår dette som et eksempel på pengemengdebestemt inflasjon. Selv om høy pengemengdeveksten historisk har ledet an i perioder med høy inflasjon, var det lite sammenheng med monetære aggregater når inflasjonen var lav og stabil fra 1990-tallet. At pengemengdeveksten har kommet kraftig ned igjen (i USA er årsveksten i M2 nå negativ), indikerer at inflasjonen vil falle tilbake.
Likevel er det for tidlig å konkludere med en myk landing. Det er uklart hvor raskt lønnsveksten vil falle eller hvor mye samlet etterspørsel vil avta – i lys av at pengepolitikken virker med et tidsetterslep. Siden risikobildet er mer balansert, etter at rentenivået har kommet mye opp, kan sentralbankene likevel tillate seg å gå mer gradvis frem.
Mens inflasjonsnyhetene ute har vært bedre i det siste, har de overrasket negativt i Norge. I juni var kjerneinflasjonen den høyeste som hittil er registret. Dersom vi får en utflating av rentenivået internasjonalt, kan dette uansett avhjelpe Norge Bank gjennom valutakurskanalen – slik vi har sett ved at den effektive kronekursen har styrket seg i det siste.