Den siste uken har investorene solgt amerikanske statsobligasjoner, hvilket her presset rentene på disse oppover. På fredag endte tiårsrenten på 1,76 prosent, hvilket var det høyeste nivået siden januar 2020. Det kan argumenteres for at renteforventningene er for lave.
Den viktigste årsaken til oppgangen i de lange rentene er trolig signalene fra den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve (Fed), der referatet fra møtet i Federal Open Market Committee (FOMC) i desember, viser at det ble diskutert å sette opp styringsrenten så tidlig som i mars i år. Fed Funds- renten har blitt holdt i intervallet 0-0,25 prosent siden tidlig i koronapandemien. Det siste året har imidlertid inflasjonen steget kraftig, samtidig som arbeidsmarkedet har strammet seg til.
Som forklart i forrige innlegg har høy etterspørsel og forsinkelser i globale verdikjeder gitt kraftig prisoppgang på frakt og råvarer, samt en del andre varer og tjenester. Sammen med høyere energipriser har dette gitt den sterkeste konsumprisveksten i mange land på over 40 år. Mens noen setter sin lit til at flaskehalsene globalt vil løse seg opp, slik at inflasjonen kommer ned igjen, er det en økende bekymring for at et stramt arbeidsmarked, kombinert med sterk BNP-vekst, skal få inflasjonspresset til å vedvare.
Fed sine prognoser
Ser man på Fed sine siste prognoser fra FOMC møtet i desember, var reell BNP-vekst ventet å havne på 4 prosent i 2022, mens trend-BNP, som er konsistent med full sysselsetting og stabil inflasjon over tid, var anslått å vokse med knapt 2 prosent. Arbeidsledigheten i USA, som i desember falt til 3,9 prosent av arbeidsstyrken, er spådd å ligge på 3,5 prosent de neste tre årene. Samtidig er den langsiktige likevektsledigheten, slik Fed anslår denne, 4 prosent. Til tross for kombinasjonen av press i arbeidsmarkedet og vekst klart over trend, som skulle tilsi stigende inflasjon, tror Fed at denne vil synke fra 5,3 prosent i 2021 til 2,1 prosent ved utgangen av 2024. Dette er ikke intuitivt, og må skyldes forventninger om at de midlertidige forstyrrelsene knyttet til pandemien vil avta.
Ikke-lineær-Phillipskurve
En debatt blant økonomer de siste årene har vært om den såkalte Phillipskurven, som viser sammenhengen mellom arbeidsledighet og inflasjon, har blitt flatere, slik at lønns- og prisveksten reagerer mindre enn før på graden av slakk eller press i arbeidsmarkedet. Forskning tyder på at sammenhengen er ikke-lineær. Når arbeidsledigheten er høy, vil inflasjonen ikke synke så mye under det langsiktige inflasjonsmålet. Forklaringen er sammensatt, men kan bl.a. knyttes til effektivitetslønnsmodellen. Kort fortalt går denne ut på at hvis det er asymmetrisk informasjon, slik at arbeidsinnsatsen ikke kan observeres direkte, kan bedrifter vegre seg for å kutte nominelle lønninger i frykt for at de ansatte skal bli demotiverte og mindre produktive. Slike mekanismer er ikke fremtredende den andre veien, så når kampen om arbeidskraften spisser seg til, vil lønns- og prisveksten tilta.
Økt press i varemarkedene øker inflasjonen mer enn slakk i tjenestemarkedene trekker den ned.
Dette er spesielt relevant i dag, fordi høy etterspørsel i varemarkedene øker lønnsveksten og inflasjonen mer enn svak etterspørsel etter flere typer tjenester trekker den ned. Og selv om man skulle få en vridning i retning av tjenesteproduksjon i årene fremover, vil dette kun være mulig i et stramt arbeidsmarked dersom denne delen av økonomien også byr opp lønningene.
For lave renteforventninger?
Ser man på rentebanen til Fed, som fremstilles ved et såkalt «dot plot», ventes Fed-fundsrenten å gradvis stige, til marginalt over 2 prosent ved utgangen av 2024. Samtidig tror medlemmene i FOMC at den nøytrale styringsrenten, som verken stimulerer eller bremser aggregert etterspørsel, ligger i intervallet 2-2,5 prosent. Dette understreker igjen at pengepolitikken fremstår for ekspansiv til å bringe inflasjonen tilbake til målet på 2 prosent.
Ifølge forventningsteorien vil det nominelle rentenivået på en statsobligasjon tilsvare et gjennomsnitt av dagens kortsiktige rentenivå og forventningene til fremtidige kortsiktige renter, frem til obligasjonen forfaller. Siden nominell rente er summen av en realrentekomponent og forventet inflasjon, kan man splitte disse elementene ved å ta utgangspunkt i handelen med såkalte «Treasury Inflation Protected Securities».
Som illustrert i figur 2, forventer markedsaktørene at inflasjonen (som et gjennomsnitt) over de neste ti årene bare vil ligge moderat over inflasjonsmålet. Samtidig forventes det klart negative realrenter. Spørsmålet er om dette er realistisk. Selv om likviditetspremier mm. gjør at man ikke kan tolke disse størrelsene rett frem, fremstår prisingen inkonsistent med at realrenten skal returnere til minst et nøytralt nivå.
Prosent. 2017-2022. Kilde: Federal Reserve (FRED).
Den nøytrale realrenten er riktignok ikke direkte observerbar. Strukturelle forhold som befolkningsaldring, svak produktivitetsvekst mm. gjør at denne trolig er klart lavere enn i tidligere perioder med inflasjonspress. Det er også usikkerhet knyttet til hvor mange renteøkninger økonomien tåler på grunn av høye gjeldsnivåer. Likevel virker det rimelig at de lange rentene i USA vil stige fremover. Det vil også ha betydning for det globale rentebildet.