Etter at Trump den 2.april annonserte et historisk hopp i tollsatsene for USAs handelspartnere, har man sett betydelig uro i finansmarkedene. Innlegget drøfter hvilke effekter det kan ha på amerikansk økonomi dersom man skulle få en tillitskrise med tilhørende kapitalflukt fra USA.
Umiddelbart etter annonseringen av økte tollsatser den 2.april, og i dagene som fulgte, så man en tydelig svekkelse av den amerikanske dollaren. De globale aksjemarkedene falt, men nedgangen var særlig kraftig i USA. VIX-indeksen, som speiler markedsvolatilitet, hoppet til høye nivåer, mens oljeprisen gikk ned og gullprisen steg. Dessuten så man en oppgang i amerikanske statsrenter, samt kredittpåslaget på refinansiering av obligasjonslån.
At dollaren svekket seg som følge av økte tollsatser er det motsatte av hva man kunne forvente, hvis man holder alt annet likt. Økte tollsatser i USA vil bety mindre import og dermed et lavere tilbud av dollar i valutamarkedet. Den amerikanske dollaren har tradisjonelt fungert som «trygg havn» i perioder med uro, noe som også skulle tilsi en appresiering.
Typisk ser man at investorene kjøper amerikansk statsgjeld i perioder med fall i aksjemarkedet, siden denne blir betraktet som tilnærmet risikofri. At investorene også solgte statsobligasjoner, slik at langrentene steg parallelt med dollarsvekkelsen[1], må trolig tilskrives at Trumps handelspolitikk trigget kapitalflukt fra USA.
Som drøftet i tidligere innlegg, hadde det amerikanske aksjemarkedet steget til historisk høye nivåer i forhold til den underliggende inntjeningen. Når Trumps handelspolitikk svekket utsiktene for vekst og utbytte, stupte kursene. Hedgefond [2] og andre investorer var gjennom økt opplåning blitt sensitive for en korreksjon, noe som trolig bidro til at disse måtte selge flere aksjer og obligasjoner. Dermed oppsto en negativ spiral – frem til fallende formuespriser og stigende langrenter tvang Trump-administrasjonen til å pause deler av tollsatsøkningene etter bare en uke.
Det er hvert å merke seg at USA, som har statsgjeld i amerikanske dollar, i utgangspunktet aldri kan gå «konkurs». Den eneste muligheten for mislighold av statsgjelden er et dysfunksjonelt politisk system. En uenighet om å heve gjeldstaket, med nedstengning av statsapparatet, kan fremtvinge dette. Det har også blitt spekulert i om Trump kan «tvinge» utenlandske investorer til å forlenge løpetiden på sine statsobligasjoner betydelig (jf. «Mar-a-Lago Accord»).
Endelig har Trump kommet med massive angrep på den amerikanske sentralbanksjefen, Jerome Powell, for å presse han til å senke styringsrenten. Dette har bygget opp rundt spekulasjoner om at Trump kan prøve å presse Powell ut og utfordre Feds uavhengighet. En monetarisering av statsgjelden er også noe som kan svekke tilliten til (ikke-indekserte) statsobligasjoner.
Selv om slike senarioer fortsatt ikke fremstår sannsynlige, tilsier de enorme politiske omveltningene at ingen ting lenger kan utelukkes. Bare en større bekymring for at amerikansk statsgjeld ikke er trygg kan utløse kapitalflukt. Så hvordan kan en eventuell tillitssvikt utspille seg?
En modellert betalingsbalansekrise
For å illustrere virkningene på amerikansk økonomi, kan man skissere en enkel Mundell-Fleming modell. Anta at etterspørselen etter varer og tjenester er gitt ved en IS-funksjon av typen:
Y = C (Y – T) + I (r + f(Φ), Y) + G + NX (e, Y)
Privat konsum, C, avhenger positivt av realinntekt etter skatt, Y-T. Bruttorealinvesteringene avhenger negativt av de lange realrentene, som her modelleres som kort realrente, r, med et påslag f(Φ) – en funksjon av likviditets- og risikopremier. I tillegg avhenger bruttorealinvesteringene av BNP (akselerasjonsprinsippet). Offentlig konsum er en eksogen størrelse, G. Nettoeksporten, NX, påvirkes negativt av BNP (via import) og positivt av realvalutakursen, e. En svakere dollar bedrer den kostnadsmessige konkurranseevnen ovenfor utlandet.
Videre kan man uttrykke betalingsbalansebetingelsen som:
CF (r – ɣ) + NX (e, Y) = 0
Denne sier at kapitalstrømmer til USA, CF, avhenger positivt av rentenivået (i forhold til utlandet) og negativt av en risikopremie, ɣ. Nettokapitalinnstrømming vil måtte tilsvare underskuddet i nettoeksporten, NX. Fundamentalt sett er et underskudd på handelsbalansen drevet av for lav innenlandsk sparing i forhold til realinvesteringene.
Til slutt antas Federal Reserves pengepolitiske reaksjonsfunksjon å følge en Taylor-regel av typen:
r = T(Y, e)
Her øker realrenten for å motvirke et positivt BNP-gap eller et depresieringspress mot dollaren- begge deler for å unngå inflasjonspress.
Modellens likevekt kan illustreres ved figur 1. Den korte realrenten og reelt BNP dannes simultant der en fallende IS-kurve og stigende MP-kurve (pengepolitisk reaksjonsfunksjon) krysser hverandre.
Anta nå at det oppstår frykt for mislighold av statsgjelden, en svekket tilliten til Feds uavhengighet, eller noe annet som får utenlandske investorer til å dumpe statsobligasjoner og dollaren. Dette kan skje ved at risikopremien i obligasjonsmarkedet hopper (økt Φ), samtidig som tilliten til dollaren faller (økt ɣ).
Førstnevnte fører til et påslag i langrentene, noe som gir et fall i bruttorealinvesteringene, med tilhørende negativt skift i IS-kurven. Alt annet likt, fører dette til at BNP og den korte realrenten faller. Svekkelsen av dollaren gir derimot en stimulans av nettoeksporten, noe som gir et positivt skift i IS-kurven. Alt annet likt har dette motsatt effekt på reelt BNP og den korte realrenten, som begge stiger.
Så hvilken effekt vil dominere? På den ene siden er USA en stor økonomi som ikke er så avhengig av utenlandshandel, hvilket skulle tilsi at lavere investeringsetterspørsel vil bety mest.
Samtidig er det ikke åpenbart at de lange rentene skal stige i en økonomi med fleksibel valutakurs, bare fordi man ser kapitalflukt. Dersom disse stiger på en måte som truer den økonomiske eller finansielle stabiliteten, kan Fed gjennomføre «kvantitative lettelser» (kjøp av statsgjeld), samt evt. dempe økte kredittpåslag gjennom «kvalitative lettelser» i pengepolitikken. Alternativt kan Finansdepartementet gjennomføre en «operasjon twist», der de kjøper tilbake statsgjeld med lang løpetid ved å utstede flere korte statspapirer.
Hvis de lange rentene ikke stiger noe særlig som følge av at utlendinger flytter kapitalen ut, vil nettoeksporteffekten via en svakere dollar dominere. I en situasjon der inflasjonen i utgangspunktet er høyere enn Feds mål på 2 prosent, kan sentralbanken imidlertid «lene seg mot vinden» for å hindre at stigende importpriser får inflasjonen til å «bite seg fast». Dette vil i så fall gi et negativt skift MP-kurven. Dersom denne effekten dominerer, kan den korte realrenten stige nok til å redusere amerikansk BNP[3].
Det er mye mer som kan gå galt…
Avslutningsvis er det hvert å fremheve at denne analysen kun ser på effektene på amerikansk økonomi av en tillitssvikt med tilhørende kapitalflukt fra USA («sudden stop»). Handelskrigen, fallet i aksjemarkedet, en stans i nettoimmigrasjonen, samt økt usikkerhet rundt den økonomiske politikken, kan også ha klare negative effekter på amerikansk økonomi.
[1] Økte langrenter skulle i seg selv gjøre det mer attraktivt å sitte på dollarfordringer.
[2] Hegdefond prøver å få mest mulig ut av markedsvisninger gjennom å være «short» i noen aktiva og «long» i andre.
[3] Modellen fokuserer på reelle variable. Økte inflasjonsforventninger kan øke de lange nominelle rentene, fordi investorene krever kompensasjon. Samtidig kan den lange realrenten stige, enten fordi investorene krever en hedge mot inflasjon før den faktisk stiger, eller fordi Fed øker den korte nominelle renten mer enn inflasjonen (jf. Taylor-prinsippet), noe som presser opp de lange realrentene via forventninger til fremtidige korte realrenter.