Norges Bank har lagt frem ny Pengepolitiske Rapport. Her signaliseres det at rentebunnen kan være nådd for denne gang. Prognosene for inflasjon og ressursutnyttelsen i norsk økonomi tilsier en lavere rentebane. Norges Bank legger imidlertid vekt på at pengepolitikken skal være «robust» – i betydningen å ta hensyn til risikoen for finansiell ustabilitet i fremtiden. I dette innlegget argumenters det for at pengepolitikken har begrenset mulighet til å påvirke den finansielle stabiliteten. I den grad pengepolitikken tar slike hensyn, bør Norges Bank forplikte seg til å korrigere for midlertidige avvik fra inflasjonsmålet over tid.
Norges Bank la denne uken frem sin nye Pengepolitiske Rapport. Som ventet signaliserte sentralbanken at rentebunnen kan være nådd. Dette tilskrives utsikter til høyere innenlandsk etterspørsel og inflasjon. Økte påslag i pengemarkedsrentene og en sterkere kronekurs trekker i motsatt retning. Fortatt avviker Norges Bank fra tradisjonell fleksibel inflasjonsmålstyring, ved å legge eksplisitt vekt på finansiell stabilitet i rentesettingen. For tiden er inflasjonen høyere enn inflasjonsmålet på 2,5 prosent, men i årene fremover vil prisveksten falle til under målet, samtidig som det det vil være ledig produksjonskapasitet i økonomien. Dette burde tilsi en lavere rentebane, men Norges Bank tar hensyn til den høye og tiltagende boligprisveksten.
Det er interessant, og et fremskritt på kommunikasjonsfronten, at Norges Bank denne gangen bruker tid på å drøfte denne avveiningen, men utgangspunkt i makroøkonomiske modeller og økonomisk teori. Det argumenteres for at risikoen for finansielle ubalanser tilsier at renten holdes noe høyere enn den ellers ville vært. Dette er ment å dempe risikoen for en finanskrise og dermed redusere den tilhørende nedsiderisikoen i produksjon og inflasjon. Siden en slik pengepolitikk gir samfunnsmessig tap på kort sikt, i form av lavere produksjon, sysselsetting og inflasjon, vil dette bare kunne forsvares hvis pengepolitikken er effektiv i å håndtere finansielle ubalanser og risikoen for en finanskrise er tilstrekkelig høy. I et slikt tilfelle vil de fremtidige gevinstene overstige dagens kostnader, slik at pengepolitikken fremstår optimal i et lengre perspektiv.
I faglitteraturen er det stilt spørsmålstegn ved om pengepolitikken er egnet til å påvirke den finansielle stabiliteten. I utformingen av pengepolitikken må Norges Bank ta hensyn til alle forhold som gir informasjon om den fremtidige utviklingen i inflasjon og produksjon. I tradisjonell inflasjonsmålstyring vil boligpriser og kredittvekst være relevant i den utstrekning de påvirker inflasjons- og produksjonsprognosene. Uenigheten dreier seg derfor ikke om boligpriser og kreditt skal tas hensyn til, men om finansiell stabilitet skal inngå som et eget mål i pengepolitikken – som skal avveies mot inflasjon- og produksjonsstabilisering. Særlig tre forhold kan trekkes frem som argumenter mot en slik politikk:
1) Pengepolitikken virker nøytralt på lang sikt
Det er velkjent at pengepolitikken bare har midlertidige effekter på realøkonomiske forhold, som realrente, produksjon og arbeidsledighet – noe som skyldes at priser og lønninger er trege å tilpasse seg. Ved perfekt prisfleksibilitet ville økonomien alltid operert ved full kapasitetsutnyttelse, realrenten ville være bestemt av husholdningenes tidspreferanser/realkapitalens grenseproduktivitet, og arbeidsledigheten ville gjenspeile strukturene i arbeidsmarkedet. Over tid bestemmer pengepolitikken bare inflasjonen. Dette betyr at pengepolitikken heller ikke kan ha varige effekter på realboligpriser og realgjeld. Pengepolitikken kan kun forskyve sannsynligheten for en krise mellom perioder. Det å øke pengemengden gjør ikke boliger dyrere relativt sett til andre varer og tjenester.
2) Pengepolitikken har uklar effekt på gjeldsgrad og aktivaprisbobler på kort sikt
Det antas gjerne at lavere renter gir økende gjeldsgrad, men dette er ikke åpenbart. Gjeldsgraden er forholdet mellom gjeld og inntekt. En strammere pengepolitikk vil på kort sikt 1) redusere aggregert etterspørsel, produksjon og inntekt, men også 2) redusere etterspørsel etter kreditt (også kredittilbudet kan falle). Hvis 1>2 øker gjeldsgraden, hvis 1<2 synker gjeldsgraden, mens 1=2 vil gi uendret gjeldsgrad. I tillegg kan en pengepolitikk som gir deflasjon øke realverdien av gjelden, siden denne ofte ikke er indeksert.
Det er heller ikke åpenbart hvordan en renteendring vil påvirke størrelsen på en eventuell boligprisboble. En boble kan defineres som avviket mellom løpende boligpriser og fundamental boligverdi. Fundamental boligpris kan betraktes som nåverdien av en fremtidig strøm av leieinntekter. En økning i realrenten vil 1) redusere dagens verdi av fremtidige leieinntekter og dermed fundamental boligverdi og 2) redusere etterspørsel etter kreditt og generell makroøkonomisk aktivitet, noe som vil trekke i retning av lavere boligpriser. En økning i realrenten vil redusere realboligprisene, men det er uklart om dette vil være forbundet med en større eller mindre boligprisboble. Hvis 1>2 vil boblen øke, hvis 1<2 vil boblen krympe, mens 1=2 betyr at boligprisene faller i takt med fundamental verdi.
3) Pengepolitikken bør ikke ha flere mål enn virkemidler
Det såkalte «mål-middel-teoremet» sier at myndighetene ikke kan ha flere mål enn virkemidler i den økonomiske politikken. Etter finanskrisen har begrepet makroovervåking («macroprudential policy») blir løftet frem, hvilket betyr å overvåke, identifisere og redusere systemrisiko i finanssektoren. I Pengepolitisk Rapport gir Norges Bank også råd til Finansdepartementet om fastsettelsen av en motsyklisk kapitalbuffer i bankene. Også boligskatt og fjerning av skattefradraget for gjeldsrenter anses som effektive tiltak til å stagge en sterk kredittfinansiert boligprisvekst. Ved å ta i bruk slike virkemidler bør det være mulig for sentralbanken å fokusere rentesettingen på tradisjonell fleksibel inflasjonsstyring.
Det er gode grunner til å være bekymret for den finansielle stabiliteten i lys av stadig økende boligpriser. Det er imidlertid tvilsomt hvor effektiv pengepolitikken er til å påvirke denne utviklingen. Lavere realrenter kan være en medvirkende årsak til de stigende realboligprisene, men fallet i den «nøytrale» realrenten er bl.a. et internasjonalt fenomen som Norges Bank ikke har kontroll over. Den nominelle styringsrenten må tilpasses for å nå inflasjonsmålet. Andre virkemidler bør tas i bruk for å sikre finansiell stabilitet.
Hvis andre virkemidler imidlertid ikke er tilgjengelige eller tilstrekkelige, for eksempel som følge av politiske forhold, og risikoen for en fremtidig krise virker åpenbar, kan det forsvares å føre en midlertidig noe strammere pengepolitikk enn man ellers ville gjort. Siden dette betyr at inflasjonsgapet (avviket fra inflasjonsmålet) og produksjonsgapet (avviket fra normal kapasitetsutnyttelse) vil være negative i en lengere periode, er det en risiko for at inflasjonsforventningene kan begynne å falle- noe som kan true pengepolitikkens evne til å gi økonomien «nominelt ankerfeste». Norges Bank bør derfor kommunisere, allerede i dag, at man i fremtiden vil kompensere for dette ved å la inflasjonsgapet og produksjonsgapet en periode overskyte sine målsatte nivåer. Dette kan forhindre at inflasjonsforventningene faller, hvilket vil begrense hvor mye inflasjonen og ressursutnyttelsen i økonomien underskyter sine målsatte nivåer i utgangspunktet.