Sentralbanker som retter pengepolitikken inn mot inflasjonsmål tar hensyn til mange indikatorer som sier noe om fremtidig aktivitetsnivå og prisvekst. Likevel har det vist seg at pengepolitikken til en viss grad kan simuleres ved hjelp av enkle politikkregler, der den såkalte Taylor-regelen er den mest kjente. Dette innlegget ser nærmere på denne regelen og hva den forteller om rentenivået til Norges Bank.

Pengepolitiske regler er formler som knytter styringsrenten, som Norges Banks foliorente, til et begrenset antall økonomiske størrelser, som avvik fra inflasjonsmålet og et anslag på ressursutnyttelsen i økonomien. Den mest kjente ble foreslått av den amerikanske økonomiprofessoren John B. Taylor i 1993 og kan skrives som:

i = r* + π + α(π –  π*) + (1 – α)(y – y*)

hvor i er nominell styringsrente, r* er nøytral realrente, π er inflasjon og π* er inflasjonsmålet, mens y er reelt BNP og y* er trend-BNP (ved full sysselsetting). α er den relative vekten som tilordnes inflasjonsstabilitet. Denne antas å være positiv, men mindre enn 1.

Figur 1: Norges Banks styringsrente og estimert Taylor-rente. Kilde: Norges Bank, SSB og egne beregninger.

En fordel med Taylor-regelen er at den gir en enkel fremstilling av flere viktige forhold rundt pengepolitikken.

• Taylor-prinsippet: Når inflasjonen øker, må den nominelle renten settes opp mer enn inflasjonen, (1 + α) π, slik at realrenten stiger. Dette demper aktivitetsnivået i økonomien og bringe inflasjonen ned (via en Phillips-kurve). Hvis α=0,5 vil Norges Bank svare på en økning i inflasjonen på 1 prosentpoeng ved å øke styringsrenten med 1,5 prosentpoeng
• Medsyklisk realrente: Utviklingen i realrenten, i– π, er en funksjon av produksjonsgapet, der styringsrenten settes opp når kapasitetsutnyttelsen i økonomien, y–y*, øker. Dette demper samlet etterspørsel, slik at man unngår fremtidig inflasjonspress.
• Pengenøytralitet og normal rente: På lang sikt kan pengepolitikken kun påvirke inflasjonen. Realrenten og produksjonspotensialet er bestemt av strukturelle forhold utenfor sentralbankens kontroll, som befolkningsvekst og produktivitetsvekst. Når både inflasjons- og produksjonsgapet er lukket, vil den nominelle styringsrenten utgjøre summen av inflasjonsmålet og nøytral realrente, π*+r*.

Andre fordeler med Taylor-regelen er at den kan omsettes i praksis ved å sette inn data, samtidig som den historisk har gitt en ganske god indikasjon på hvordan sentralbanker setter styringsrenten – i alle fall frem til finanskrisen.

Input av data

Den langsiktige nøytrale realrenten, som ved fravær av midlertidige sjokk er konsistent med normal kapasitetsutnyttelse og en inflasjon stabil på målet, har kommet ned de siste årene. Mye av fallet kan trolig forklares av strukturelle globale forhold, som en aldring av verdens befolkning, som har økt sparetilbudet, og fallende produktivitetsvekst, som har redusert næringslivets investeringsetterspørsel. Mens Fed anslår r* til nær 1 prosent, har både Norges Bank og Bank of England nylig estimert denne til rundt 0,5 prosent. r* er satt til 2,5 prosent i perioden før 2009 og deretter 0,5 prosent.

For å estimere produksjonsgapet, y–y*, legges det her til grunn Okuns- lov. Det antas at for hvert prosentpoeng arbeidsledigheten er over sitt strukturelle nivå, er reelt BNP 2,5 prosentpoeng under trend-BNP. Ledighetstallene er hentet fra SSBs arbeidskraftundersøkelsen og likevektsledigheten er satt lik gjennomsnittet på 3,7 prosent for den aktuelle tidsperioden.

For å måle (kjerne)inflasjonen benyttes konsumprisene justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE). Fra mars 2001 til februar i år var inflasjonsmålet 2,5 prosent. Dette er nå 2 prosent. Endelig forutsettes det at Norges Bank legger like stor vekt på inflasjons- og produksjonsstabilitet (dvs. α=0,5).

Resultat og tolkning

Figur 1 viser styringsrenten til Norges Bank, foliorenten, sammen med en beregnet Taylor-rente. Som det fremkommer har det over tid vært en forholdsvis nær sammenheng mellom Taylor- regelen og den faktiske styringsrenten.

De siste årene har styringsrenten likevel vært lavere enn det beregningen predikerer. En forklaring er trolig at oljeprisfallet svekket kronekursen og ga en midlertidig inflasjonsoppgang fra 2014. Tilbakeslaget i produksjon og sysselsetting tilsa at drivkreftene for inflasjonen lenger frem var dempet. Dette ble tillagt mer vekt i den praktiske pengepolitikken enn Taylor-formelen. I tillegg har rentene internasjonalt vært ekstremt lave . Etter at inflasjonen falt tilbake, har Taylor-regelen vært mer på linje med styringsrenten. En lavere arbeidsledighet betyr at det negative produksjonsgapet er i ferd med å lukkes, noe som nå trekker Taylor-renten opp. Dette er konsistent med at Norges Bank forventes å øke styringsrenten fra 0,5 til 0,75 prosent i september.

Taylor-regelen er enkel og ganske robust, men gir ikke uttrykk for en «optimal» pengepolitikk. Man kan ikke vurdere rentenivået isolert ut fra løpende inflasjon og BNP-gap, uten å ta hensyn til f.eks. finanspolitikken og rentens effekt på valutakursen og konsekvensen av dette for økonomien. Samtidig virker pengepolitikken med et tidsetterslep og gjennom forventninger til fremtidige renter og andre størrelser. Sistnevnte er bakgrunnen for at Norges Bank, i tillegg til å sette en styringsrente, publiserer en bane for fremtidige styringsrenter. Over tid vil styringsrenten, gitt de overnevnte antagelsene, gå mot 2,5 prosent.

Ingen sentralbank benytter en mekanisk regel for pengepolitikken. Til tross for de nevnte svakhetene, er Taylor- regelen likevel et nyttig og mye brukt verktøy for å analysere renteutviklingen i Norge og andre land.