Hvordan man forstår begrepet full sysselsetting kan ha stor betydning for utformingen av penge- og finanspolitikk. I forbindelse med omleggingen til gjennomsnittlig inflasjonsmålstyring i USA, endret Federal Reserve beskrivelsen av hvordan man betrakter press på arbeidsmarkedet. Innlegget ser nærmere på problemstillingen i lys av to alternative makroøkonomiske rammeverk.
For litt over en måned tilbake ble det kjent at Federal Reserve (Fed) legger om pengepolitikken i USA fra tradisjonell inflasjonsmålstyring til et gjennomsnittlig inflasjonsmål på 2 prosent. Som forklart i et tidligere innlegg, er hovedprinsippet bak det nye regime at en periode der inflasjonen er lavere enn 2 prosent, vil gi en pengepolitikk der man søker å korrigere avviket ved å tillate at inflasjonen fremover blir midlertidig høyere enn det langsiktige målet (og motsatt). Hvis pengepolitikken er troverdig, vil inflasjonsforventningene tilpasse seg på en måte som stabiliserer økonomien. Dette vil igjen reduserer risikoen for en nominell nullrentefelle – i en situasjon der realrentene holdes nede av strukturelle forhold utenfor sentralbankens kontroll.
Det er imidlertid et annet element ved omleggingen av Feds pengepolitiske strategi som har fått mindre oppmerksomhet. Dette handler om hvordan Fed forholder seg til konseptet full sysselsetting. Historisk har nemlig pengepolitikken siktet mot å minimere avvik («deviations») fra full sysselsetting, mens den nye strategien søker å unngå underutnyttelse («shortfalls») i sysselsettingen fra sitt maksimale nivå. I det nye strategidokumentet fremhever Fed at man ikke vil øke renten bare fordi arbeidsledigheten faller under anslag på et langsiktig strukturelt nivå, men heller vente til man ser andre tegn til press – som tiltagende lønnsvekst og inflasjon.
En flat Phillips-kurve?
I 1958 presenterte A.W. Phillips en kurve for sammenhengen mellom arbeidsledighet og endringer i lønnsnivået i England. Denne viste at jo lavere arbeidsledigheten var, desto sterkere var tendensen til lønnsstigning. Senere ble sammenhengen overført til arbeidsledighet og inflasjon. Mekanismen er at økt knapphet på arbeidskraft får bedriftene til å by opp lønningene, noe som presser marginene og veltes over på prisene. Hypotesen brøt imidlertid sammen på 1970-tallet da USA opplevde stagflasjon – kombinasjonen av høy arbeidsledighet og sterk inflasjon. Teorien ble derfor videreutviklet til å ta hensyn til at phillipskurven skifter over tid. Årsakene kan være kostnadssjokk, endrede inflasjonsforventninger eller strukturforandringer på arbeidsmarkedet.
I mange land, som USA, Storbritannia og Tyskland, økte lønnsveksten bare beskjedent de siste årene før covid-19 satte en bråstopper for det historisk lange oppsvinget – til tross for at arbeidsledigheten da hadde nådd de laveste nivåene på mange tiår. Samtidig unngikk de fleste land deflasjon etter finanskrisen, til tross for langvarig høy arbeidsledighet. Dette har fått noen til å hevde at Phillips-kurven nå er så flat, at det ikke finnes en sammenheng mellom arbeidsledighet og inflasjon som pengepolitikken kan basere seg på. Også Fed sikter til flat Phillips-kurve som et argument for å legge større vekt på lønnsveksten når man evaluerer presset i arbeidsmarkedet.
Trend eller tak?
Tradisjonell ny-keynesiansk modell (venstre) og
Milton Friedmans plucking-modell (høyre).
Ifølge tradisjonell ny-keynesiansk makroteori vil etterspørselssjokk få produksjon (og sysselsetting) til å svinge rundt en trend som gjenspeiler potensielt BNP – bestemt av tilgjengelig arbeidskraft, realkapital og teknologi. Når produksjonen overskyter trenden, oppstår det press som dytter opp inflasjonen – og motsatt. Ved tillit til inflasjonsmålet søker pengepolitikken å stabilisere økonomien nær trend, siden dette gir en stabil inflasjon over tid.
Dette skiller seg fra den mer ukjente «plucking»-modellen» til Milton Friedman, der økonomien fluktuerer under et tak som gjenspeiler produksjonspotensialet i økonomien. Her vil etterspørselssjokk (som en finanskrise) dytte ned økonomien, før den spretter opp igjen mot produksjonskapasiteten. Noen studier av historiske konjunktursykluser støtter denne modellen.
Så hva er forskjellen? For det første vil ikke størrelsen på en høykonjunktur ha betydning for den påfølgende lavkonjunkturen i «plucking»-modellen, slik som vil være tilfelle hvis økonomien varierer rundt en trend. Isteden vil vekstratene i en konjunkturoppgang være bestemt av størrelsen på det negative etterspørselssjokket i resesjonen. For det andre illustrerer figuren til høyre kanskje hvordan Fed vil tenke rundt press på arbeidsmarkedet. Hvis Fed skal vente med å øke renten til økonomien «stanger i taket», er det mer naturlig å se an tegn til lønnspress og inflasjon, enn hvis man skal estimere en trend for å lukke produksjonsgapet.
Avsluttende bemerkninger
Dette er et kontroversielt spørsmål. Som drøftet tidligere , kan en flat Phillips-kurve bare gjenspeile den pengepolitikken som føres – fremfor endringer i arbeidsmarkedet. Siden pengepolitikken, som Friedman selv påpekte, virker på økonomien med lange og variable tidsetterslep, kan det å vente med å øke renten til man ser inflasjonen «i hvitøyet» føre til at man kommer bakpå og må ta i kraftigere. Dette kan igjen kan gi unødvendig ustabilitet i produksjon og sysselsetting. Derimot har en «vente og se»- strategi flere fordeler i dagens situasjon, når man prøver å kompensere for at inflasjonen har vært for lav og pengepolitikken er begrenset av en nominell nullrentebetingelse.