Norges Bank har lagt frem årets andre Pengepolitiske rapport. Dersom den økonomiske utviklingen omtrent blir som forventet, vil styringsrenten settes opp fra null prosent i september. Deretter vil denne gradvis normaliseres. Innlegget ser nærmere på rapporten og drøfter utsiktene for pengepolitikken.
Den økonomiske aktiviteten i Norge tok seg opp etter det kraftige fallet i fjor vår. Oppgangen bremset likevel utover høsten, da smitten økte igjen. I 2021 har høyere smittetall og strengere tiltak dempet aktiviteten ytterligere. BNP for Fastlands-Norge falt i første kvartal. Siden forrige pengepolitiske rapport i mars har imidlertid smittespredningen avtatt og tempoet i vaksineringen økt. I det siste har myndighetene lettet på mange av tiltakene. Fordi Norges Bank tror at lettelser i smitteverntiltakene vil bidra til at forholdene i økonomien blir mer normale, mener sentralbanken at det snart vil være nødvendig å forlate nullrentepolitikken.
Norges Bank har et fleksibelt inflasjonsmål på 2 prosent. Dette betyr at styringsrenten skal bidra til en rimelig avveining mellom å stabilisere inflasjonen nær målet og ressursutnyttelsen i økonomien rundt et normalt nivå. I tillegg kan hensynet til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser tillegges vekt.
Innenlandsk etterspørsel drar opp
I rapporten legger Norges Bank opp til en gradvis renteoppgang, som trolig starter i september. Rentebanen er oppjustert for hele prognoseperioden. Som illustrert i Norges Banks «renteregnskap» (se figur 1), trekkes rentebanen særlig opp av «innenlandsk etterspørsel». Dette knyttes til en oppgang i privat konsum (særlig tjenester), høyere investeringer og en mer ekspansiv finanspolitikk. I tillegg bidrar høyere aktivitet og inflasjon ute, samt noe høyere lønnsvekst her hjemme. Fra slutten av neste år medvirker de ekspansive effektene av økte olje- og gasspriser til å trekke opp styringsrenten gjennom høyere petroleumsinvesteringer. Det eneste som trekker rentebanen ned på kort sikt, er noe lavere inflasjon enn forventet og behovet for å gå gradvis frem i møte med usikkerhet rundt pandemiforløpet.
Forhold som trekker opp rentebanen. Prosentpoeng. Kilde: Norges Bank (PPR 21/2).
En rimelig avveid pengepolitikk?
I rapporten venter Norges Bank at den økonomiske aktiviteten øker kraftig, slik at ressursutnyttelsen havner over et normalt nivå allerede mot slutten av året. Arbeidsledigheten ventes å avta, fra et fortsatt høyt nivå, og kommer tilbake til nivået fra før pandemien i løpet av 2022. Den underliggende inflasjonen spås samtidig å falle fremover, før denne stiger til 1,6 prosent mot slutten av prognoseperioden. Dette er betinget av en forutsetning om at Norges Bank øker styringsrenten med 1,5 prosentpoeng innen utgangen av 2024.
Prosent. Kilde: Norges Bank (PPR 2021/2).
Det er flere forhold ved prognosene som er hvert å bemerke.
For det første anslås som nevnt inflasjonen, målt ved både totalt KPI og KPI justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE), å ligge klart under inflasjonsmålet de neste årene. Med et positivt produksjonsgap (avvik fra trend-BNP) må imidlertid inflasjonen forventes å gradvis presses høyere de påfølgende årene. Som fremhever tidligere, vil en rimelig avveid pengepolitikk bety at produksjonsgapet og inflasjonsgapet (avviket fra 2 prosent) har motsatt fortegn og går mot null over tid.
For det andre er pengepolitikken ekspansiv gjennom store deler av perioden. Den nøytrale realrenten, som lukker produksjonsgapet og gir stabil inflasjon over tid, er ifølge Norges Bank rundt null prosent – selv om denne ikke er direkte observerbar og må estimeres på et usikkert grunnlag. Så lenge det er tillit til inflasjonsmålet, slik at forventningene er nær 2 prosent, indikerer dette en nominell pengemarkedsrente på 2 prosent. Med et påslag i det norske pengemarkedet, er dette konsistent med en styringsrente på 1,5-1,75 prosent. Dermed preges fortsatt verden av «sekulær stagnasjon», der befolkningsaldring, lav produktivitetsvekst og høye gjeldsnivåer holder realrentene nede. Dette utelukker imidlertid ikke at det kan oppstå perioder med inflasjonspress, der pengepolitikken må bli kontraktiv gjennom en styringsrente over dette intervallet.
Boligmarkedet er følsomt
For det tredje er det hvert å fremheve boligprisene. Det siste året har disse steget mye, selv om veksttakten har avtatt noe de siste månedene. I Pengepolitisk rapport venter sentralbanken at de flytende boliglånsrentene øker fra dagens 1,8 prosent til rundt 3 prosent i løpet av perioden. Sammen med en normalisering av husholdningenes forbruksmønster og større boligbygging fører dette til at boligprisveksten avtar fra 9,2 prosent i år, til litt over 1 prosent de neste par årene. Dermed faller realboligprisene marginalt.
En klar renteoppgang kan tippe boligmarkedet. Til tross for at pengepolitikken ikke har varige effekter på reelle variable, kan en økning i styringsrenten på ett prosentpoeng gi et midlertidig realboligprisfall på 5 prosent etter 4-5 kvartaler, ifølge nye simuleringer i Norges Banks makromodell NEMO. At dette ikke er ventet nå, må sees i lys av utsiktene til en høykonjunktur. En klar renteoppgang ute, som svekker kronen, eller høyere inflasjon, kan være forhold som trigger et slikt nedsidesenario.