Norsk inflasjon var høy i juli. Løpende inflasjon gir likevel begrenset informasjon om hvordan pengepolitikken bør utformes. Rentesettingen påvirker inflasjonen med et langt og variabelt tidsetterslep. For å få et korrekt bilde av den underliggende inflasjonstrenden, må Norges Bank fokusere på prisindekser som ekskluderer de mest volatile prisene. Samtidig vil den optimale inflasjonsbanen avhenge av utviklingen i ressursutnyttelsen i økonomien. Hvis styringsrenten bunner på dagens 0,5 prosent, vil dette ikke bare gjenspeile økt inflasjon, men også tegn til stabilisering av norsk økonomi.
Konsumprisindeksen (KPI) i Norge steg med 4,4 prosent på årsbasis i juli. Den tett fulgte kjerneinflasjonen, som måler KPI justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE), steg i samme periode med hele 3,7 prosent. Flere økonomer mener denne utviklingen bidrar til at Norges Bank ikke vil senke styringsrenten under dagens nivå på 0,5 prosent.
Noen priser i økonomien fluktuerer hele tiden, som følge av endringer i tilbud og etterspørsel – der bensinprisen er et åpenbart eksempel. Andre priser endres sjeldent, siden de settes under monopolistisk konkurranse eller forhandles i langsiktige kontrakter – så de justeres i intervaller som kan variere mellom måneder og år. Dette betyr at de fleksible prisene justeres først, mens de mer rigide henger etter. En konsekvens av dette er at de mest rigide prisendringene i større grad gjenspeiler forventet fremtidig inflasjon. De mer volatile prisene hopper opp og ned, og sier derfor lite om det underliggende prispresset i økonomien. En vanlig strategi for å måle kjerneinflasjon er derfor å rense ut de mest ustabile priskomponentene fra konsumprisindeksen.
Et sentralt mål på kjerneinflasjon i Norge er KPI justert for avgifter og energivarer (KPI-JAE). Avgiftsendringer har lite med endringer i inflasjonen å gjøre. Riktignok kan økte avgifter gi opphav til økte lønnskrav, men de trekker også inn kjøpekraft og demper presset i økonomien over tid. Prisene på energivarer svinger mye. Problemet med KPI-JAE er at metoden forutsetter at bare avgifter og energivarer forstyrrer inflasjonsbildet. I praksis vil dette gjelde mange ulike varer og tjenester. En alternativ tilnærming er å betrakte såkalt vektet median. Her blir alle priskomponentene sortert etter endringsstørrelse, for så å fokusere på midtpunktet i indeksen. Hensikten er å rense ut støy, drevet av de største og minste endringene – uavhengig av hvilken kategori i konsumprisindeksen som ligger bak.
Figur 1 viser utviklingen i tolvmånedersveksten for KPI og noen mål på kjerneinflasjon. Den høye KPI-veksten i juli drives særlig av økte priser på energivarer, mens vektet-median er mer stabil. Den svake kronekursen bidrar til økte importpriser.
Figur 1: Mål på inflasjon. Kilde: Norges Bank og SSB.
Pengepolitikken virker på inflasjonen med et langt og variabelt tidsetterslep. Anta at Norges Bank senker renten. Dette vil typisk få kronekursen til å svekke seg, hvilket øker importprisene. Lavere realrente gjør at det spares mindre og investeres mer, noe som øker aggregert etterspørsel, produksjon og sysselsetting. Dette gir økt lønnsvekst, som legger press på marginene og får bedriftene til å sette opp prisene. Mange makroøkonomiske modeller viser at en renteendring får full effekt på realøkonomien etter 1-2 år og på inflasjonen etter 2-3 år. Det avgjørende for pengepolitikken er altså ikke dagens inflasjonstall, men prognosene for fremtidig inflasjon. Kjerneinflasjonen er relevant i den grad den påvirker inflasjonsprognosen.
Norges Bank bedriver fleksibel inflasjonsmålstyring, hvilket betyr at pengepolitikken avveier hensynet til å stabilisere inflasjonen nær målet på 2,5 prosent og ressursutnyttelsen i økonomien rundt et normalt nivå. Siden arbeidsledigheten i Norge for tiden er høyere enn et langsiktig «normalt» nivå, er det forenlig med en god avveid pengepolitikk at inflasjonen midlertidig er høyere enn målet. Årsaken er at høy ledighet gir redusert lønnsvekst og gradvis avtagende inflasjon. En «optimal» pengepolitikk vil være kjennetegnet ved at inflasjonsgapet (avviket til inflasjonsmålet) og produksjonsgapet (avviket fra potensiell produksjon ved full sysselsetting) har motsatt fortegn og går mot null over tid.
I Norges Bank sin forrige Pengepolitiske Rapport fra juni (PPR 16/2) ble inflasjonen prognosert til å falle klart fra dagens høye nivå, til under 2 prosent ved utgangen av 2019. Samtidig ble ressursutnyttelsen i økonomien, målt ved produksjonsgapet, anslått til å være lavere enn sitt normale nivå gjennom hele prognoseperioden. Dette betyr at pengepolitikken, ut fra en tradisjonell betraktning om fleksibel inflasjonsmålstyring, fremsto som alt for stram. Ikke bare lå inflasjonsprognosen lavere enn målet ved utgangen av 2019, men fortsatt ledig kapasitet i økonomien skulle tilsi at inflasjonen heller ikke ville returnere til målet i de påfølgende årene. I et slikt perspektiv er ikke den siste KPI-observasjonen spesielt alarmerende, siden den om noe reduserer sannsynligheten for at Norges Bank ikke vil klare å bringe inflasjonen tilbake til målet på 2,5 prosent som følge av den nominelle nullrentebetingelsen.
Figur 2: Inflasjon og produksjonsgap. Faktisk (tom. juni) og prognose. Kilde: Norges Bank PPR 2016/2.
Når Norges Bank i sitt hovedscenario for rentebanen i juni ikke så for seg at den nominelle styringsrenten skulle kuttes til null eller lavere, skyldes dette at sentralbanken også tilla hensynet til finansiell stabilitet en viss betydning. Dermed har fortsatt høy gjelds- og boligprisvekst siden juni redusert sannsynligheten for videre rentenedgang.
Inflasjonen er for tiden klart høyere enn målet på 2,5 prosent. Fremover må man likevel forvente at inflasjonen vil falle som følge av ledig produksjonskapasitet og lav lønnsvekst. En rekke indikatorer tyder på at norsk økonomi er i ferd med å stabilisere seg. Arbeidsledigheten har ikke steget så mye som fryktet. Det er en risiko knyttet til høy og økende gjeldsbelastning, samt det høye realprisnivået på boliger. Dette taler for at rentebunnen kan være nådd, selv om mye også vil avhenge av oljepris, kronekurs og internasjonale renter.