Norges Bank la denne uken frem ny pengepolitiske rapport, med vurderinger av norsk økonomi, pengepolitikken og finansiell stabilitet. Aktivitetsnivået og ressursutnyttelsen i økonomien vil stige i årene fremover, men inflasjonen når ikke opp til målet på 2,5 prosent. Rentenivået forventes å bare øke forsiktig. Det kan ha negative konsekvenser å underskyte inflasjonsmålet over lang tid. Dette innlegget drøfter de makroøkonomiske prognosene og kommer inn på alternative utforminger av den økonomiske politikken som kunne gitt høyere ressursutnyttelse og inflasjon uten å sette ny fart i boligprisveksten.

Den økonomiske veksten i Norge har tillatt det siste året. En ekspansiv finanspolitikk har gitt høy vekst i offentlig etterspørsel. Lave realrenter har stimulert privat konsum og boliginvesteringene har fortsatt å øke etter flere år med klar oppgang. I tillegg har en svak kronekurs sammen med lav lønnsvekst og en bedring i verdensøkonomien understøttet nettoeksporten. Oljeinvesteringene ser ut til å ha nådd bunnen – både fordi kostnadskutt på norsk sokkel gjør at balanseprisene for flere prosjekter har falt og fordi råoljeprisen har gått noe opp. Sysselsettingen har økt og arbeidsledigheten gått ned, men kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi er fortsatt under et normalt nivå. Inflasjonen har falt klart siden i fjor sommer – etter at denne en periode ble drevet opp av økte importpriser i kjølvannet av kronekurssvekkelsen.

Norges Bank venter at veksten i reelt BNP for Fastlands-Norge blir på rundt 2 prosent de neste årene. Fallet i boligprisene demper veksten i boliginvesteringene og finanspolitikken blir mindre ekspansiv. En større andel av etterspørselsveksten forventes å komme fra foretaksinvesteringer, nettoeksporten og en viss oppgang i oljeinvesteringene.

Selv om BNP-veksten ikke er spesielt høy sammenlignet med tidligere konjunkturoppganger, strammer arbeidsmarkedet seg til over tid fordi veksten i produksjonspotensialet, eller trend-BNP, er lavere enn før. Denne er bestemt av veksten i arbeidsstyrken og arbeidskraftproduktiviteten. Dette tilskrives bl.a. at aldringen av befolkningen gjør at flere kommer over i aldersgrupper der yrkesfrekvensen er lavere. Flere år med lav investeringsvekst kan også ha bidratt lav produktivitetsvekst, fordi kapitalintensiteten (dvs. realkapitalen per sysselsatt) har gått ned.

Ressursutnyttelsen øker gradvis til noe over et normalt nivå i 2020. Inflasjonen ventes å stige forsiktig de neste årene, men likevel underskyte inflasjonsmålet på 2,5 prosent gjennom hele prognoseperioden. Rentebanen viser at styringsrenten holdes stabil på 0,5 prosent det nærmeste året, før den gradvis settes opp til nær 1,5 prosent mot slutten av 2020.

De pengepolitiske avveiningene

Norges Bank fører fleksibel inflasjonsmålstyring. Styringsrenten tilpasses med sikte på å stabilisere inflasjonen tett på inflasjonsmålet på 2,5 prosent og ressursutnyttelsen i økonomien rundt et normalt nivå. Siden en renteendring virker på produksjon og inflasjon med lange og variable tidsetterslep (2-3 år), må virkemiddelbruken basere seg på Norges Banks prognoser for norsk økonomi i årene fremover.

Det avgjørende for husholdninger og næringsliv sine konsum- og investeringsbeslutninger er ikke dagens styringsrente, men forventningene til rentenivået fremover. Samtidig vil ikke kronekursen kun påvirkes av dagens rentedifferanse ovenfor utlandet, men også av forventede fremtidige rentedifferanser. En effektiv pengepolitikk handler om å styre forventningene – både til styringsrenten, hvilket er bakgrunnen for å publisere en rentebane, og til målvariablene (dvs. fremtidig inflasjon og ressursutnyttelse).

Figur 1 viser Norges Bank sin siste rentebane, kombinert med anslagene for inflasjonsgapet (avvik fra inflasjonsmålet) og produksjonsgapet (avvik fra trend-BNP) i årene frem mot 2020. Her fremstår pengepolitikken som for stram, fordi inflasjonen ikke når 2,5 prosent de neste årene, samtidig som produksjonsgapet først blir positivt fra 2020. En lavere styringsrente de neste par årene ville stimulere aggregert etterspørsel mer og gitt et høyere produksjonsgap, hvilket sammen med en svakere kronekurs raskere ville lukket det negative inflasjonsgapet. Dette ville gitt en noe raskere renteoppgang mot slutten av prognoseperioden.

Figur 1: Styringsrente, inflasjonsgap (avvik fra inflasjonsmålet på 2,5 prosent) og produksjongap (avvik fra trend-BNP). Kilde: Norges Bank, Pengepolitisk Rapport 2017/3 (tallsett til figur 1.1.a,1.1.b og 1.1.d) og egne beregninger.

Når Norges Bank velger å gå mer forsiktig frem i rentesettingen, har dette sammenheng med bekymringene for at enda lavere renter skal sette ny fart i boligprisveksten og få husholdningene til å øke gjeldsbelastningen ytterligere. Det er likevel hvert å bemerke at Norges Bank legger seg nærmere tradisjonell inflasjonsmålstyring enn i forrige rapport – hvilket trolig har sammenheng med at boligprisene har begynt å falle. Anslagene for inflasjon og produksjon er noe høyere mot slutten av prognoseperioden enn i forrige rapport, og selv om rentebanen er justert noe opp, er prognosen for realrenten noe lavere for 2019 og 2020.

Alternativer til dagens pengepolitikk

Problemet med at inflasjonen ligger lavere enn inflasjonsmålet gjennom flere år er at inflasjonsforventningene kan begynne å falle. Dette kan i så fall trekke opp realrenten og gjøre det vanskeligere for Norges Bank å møte fremtidige negative sjokk gjennom kutt i den nominelle styringsrenten. Å holde en litt for høy rente på kort sikt tilsier at renteoppgangen blir noe mindre på mellomlang sikt.

Etter at sentralbanken fikk inflasjonsmålet i 2001 har inflasjonen i gjennomsnitt ligger nær 2 prosent. Det har gjort at lønnsforhandlingsprosessen har tatt opp i seg for lave inflasjonsforventninger til at lønnsveksten har understøttet inflasjonsmålet.

Det er ikke nødvendigvis galt at Norges Bank tillegger finansiell stabilitet noe vekt i rentesettingen på kort sikt – det er tross alt grunn til å være bekymret for at realboligprisene og husholdningsgjelden har kommet opp på et høyt nivå. Dette bør imidlertid skje innenfor en ramme som ikke svekker tilliten til inflasjonsmålet. Her følger tre teoretiske alternativer til dagens pengepolitikk:

Alternativ 1: Midlertidig rentekutt og økt boligskatt

Norges Bank setter ned renten slik at man får en bedre avveining mellom utviklingen i inflasjonsgapet og produksjonsgapet (som beskrevet ovenfor). Dette ville altså gitt lavere renter på kort sikt, men noe høyere renter lengre frem. Siden boligprisveksten kan tilta, bør dette kombineres med finanspolitiske virkemidler som økt boligskatt og fjerning av skattefradag for gjeldsrenter (hvor inntektene evt. går til å senke andre skatter- og avgifter).

Alternativ 2: Midlertidig økning i oljepengebruken

Norges Bank opprettholder rentebanen, men gir regjeringen råd om hvor mye bruken av oljepenger bør økes i forhold til forutsetningene i rapporten, for å få den samme utviklingen i inflasjonsgapet og produksjonsgapet som i alternativ 1. På kort sikt ville en større andel av etterspørselsveksten komme i offentlig sektor (økte offentlige utgifter) og/ eller i form av privat konsum (skattekutt). Dette ville øke behovet for å stramme inn finanspolitikken om noen år, hvilket kunne dempe en fremtidig renteoppgang. Siden mange sentralbanker da trolig vil være i gang med å øke rentene, ville rentedifferansen falle og kronekursen svekke seg, slik at mye av den fremtidige veksten hadde funnet sted i konkurranseutsatt sektor.

Alternativ 3: Forpliktelse til å kompensere fremtidige avvik fra inflasjonsmålet

Norges Bank opprettholder rentebanen, men forplikter seg til å kompensere for en underskyting av inflasjonsmålet ved å midlertidig tillate inflasjonen å overstige 2,5 prosent lengere frem i tid. En slik prognose ville bidratt til at kronekursen svekket seg og inflasjonen raskere steg mot målet. Fordi inflasjonsforventningene i lønnsforhandlingene trolig justerer seg langsomt til faktisk prisvekst, ville en slik midlertidig overskyting kunne bidra til å understøtte inflasjonsmålet på noe lengere sikt.

Nå er det urealistisk at noen de tre alternativene vil bli gjennomført i praksis. De to første har politiske begrensninger knyttet til utformingen av finanspolitikken, mens alternativ tre innebærer en overgang fra inflasjonsmål til bevegelig prisnivåstyring. Ingen moderne sentralbanker har enn så lenge vært villige til å prøve ut prisnivåmål  – trolig fordi en slik politikkomlegging ville være krevende å forklare til politikerne og allmenheten.

Her er linken til Pengepolitisk Rapport 2017/3.