Norge fører ekspansiv finanspolitikk for å motvirke effektene av koronapandemien. Mens de fleste land i en tilsvarende situasjon utsteder statsgjeld, tar Norge penger fra oljefondet. De historisk lave rentene på statslån, som er klart negative når man korrigerer for inflasjon, har fått enkelte økonomer til å anbefale at også Norge bør finansiere koronatiltakene ved å utstede statsobligasjoner. Er dette veien å gå?
I Norge følger finanspolitikken handlingsregelen som sier at bruken av oljeinntekter over tid skal tilsvare den forventede realavkastningen til oljefondet (Statens Pensjonsfond Utland, SPU). På kort sikt åpner regelen for avvik fra den langsiktige realavkastningen på 3 prosent, slik at det kan brukes mer oljepenger i nedgangstider og motsatt.
Under normale omstendigheter er en aktiv finanspolitikk lite effektivt. Det er pengepolitikken som stabiliserer samlet etterspørsel for å nå inflasjonsmålet på 2 prosent. Ved full sysselsetting vil økte budsjettunderskudd (større offentlige utgifter og/eller skattekutt) presse opp renter og kronekurs, og dermed fortrenge private realinvesteringer og nettoeksport. I dagens situasjon, med høy arbeidsledighet og en nominell styringsrente som har nådd gulvet, oppstår det betydelig behov for ekspansiv finanspolitikk.
Fredag la regjeringen frem en ny pakke med finanspolitiske tiltak i møte med det økonomiske tilbakeslaget i kjølvannet av koronapandemien. Det samlede budsjettunderskuddet for 2020 ligger an til 485 milliarder kroner. Bruken av oljeinntekter, målt ved det strukturelle, oljekorrigerte underskuddet, forventes å havne på 425 milliarder kroner i 2020, eller 4,2 prosent av fondskapitalen i SPU.
I de fleste andre land blir tilsvarende tiltakspakker lånefinansiert ved at myndighetene utsteder statsobligasjoner. Norge er i en spesiell situasjon fordi vi har «penger på bok». Faktisk sier sentralbankloven at staten ikke har lov til å lånefinansiere underskuddet på statsbudsjettet før oljefondet er tomt.
Den senere tid har enkelte økonomer likevel foreslått at regjeringen bør avvike fra handlingsregelen og finansiere den koronarelaterte utgiftsøkningen ved økt statsobligasjonsgjeld.
Norge har, kanskje overraskende for noen, i dag en statsgjeld på 529 milliarder kroner. Så hvorfor låner egentlig regjeringen når oljefondet er på 10.259 milliarder kroner? Delvis handler dette om å finansiere utlån til statlige institusjoner, som f.eks. Husbanken. Videre låner staten for å ha en viss likviditetsreserve (skatter og offentlige utgifter varierer gjennom året). Endelig vil et statspapirmarked være nødvendig for etableringen av en risikofri rentekurve, som spiller en sentral rolle i finansmarkedene. Det enkelte har anbefalt nå er at staten skal låne utover dette behovet.
Argumenter for å utstede statsgjeld
Hovedbegrunnelsen er de historisk lave rentene på statsobligasjoner. Dersom man benytter en årlig nominell rente på tiårige statslån på 0,6 prosent (som er nivået i skrivende stund) og langsiktige inflasjonsforventninger nær 2 prosent, tilsier dette en realrente på -1,4 prosent. Altså er det bedre at staten får betalt for å låne, enn å måtte avgi en forventet årlig realavkastning på 3 prosent ved å ta midlene fra oljefondet. For å illustrere effekten kan man ta utgangspunkt i årets budsjettunderskudd på 485 milliarder kroner, der staten ville spart 21,34 milliarder årlig (målt i 2020- kroner) ved å utstede statsobligasjoner.
Et annet argument som har kommet frem i debatten er at det å finansiere koronatiltakene utenom handlingsregelen kan synliggjøre kostnadene. Dermed må politikerne ta stilling til om dette skal finansieres ved fremtidig oljepengebruk eller eksempelvis en koronaskatt som speiler at pandemien har rammet skjevt. Med lavere realrenter enn vekst i reelt BNP (og skatteinntekter), vil samtidig gjelden som andel av norsk økonomi krympe av seg selv over tid. Sistnevnte er ingen selvfølge, men er trolig priset inn i finansmarkedene.
I tillegg kan det nevnes at en større norsk statsgjeld ville ha egenverdi. Eksempelvis ville dette gitt mer effektive finansmarkeder, som følge av et mer likvid og velfungerende obligasjonsmarked.
Forslaget om å selge innenlandsk statsgjeld (fremfor å ta fra oljefondet) vil styrke statsfinansene så lenge realavkastningen fra fondskapitalen blir større enn realrenten på gjelden. Nå kan man, akkurat som for realrenten, ikke si med sikkerhet at realavkastningen på oljefondet blir 3 prosent på lang sikt. Fallet i de lange realrentene internasjonalt påvirker obligasjonsporteføljen. I tillegg er det en mulighet for at aksjemarkedet vil utvikle seg svakt fremover, selv om rentefallet kan ha presset opp børsene.
Argumenter mot å utstede statsgjeld
Når lovverket ikke gir adgang til å lånefinansiere offentlig gjeld, er årsaken at dette ville innebære en omgåelse av handlingsregelen. Altså ville politikerne hatt flere måter å finansiere underskudd på statsbudsjettet, noe som kunne skapt insentiver til en mer ekspansiv finanspolitikk på sikt. Dette kunne igjen påvirke forventningene i privat sektor, som for eksempel valutakursdannelsen.
Oljefondet består av utenlandsk valuta. I en liten åpen økonomi som Norge vil varige større underskudd på statsbudsjettet, alt annet likt, redusere fordringene på utlandet – slik at en større andel av fremtidig verdiskaping må eksporteres ut av landet for å finansiere norsk import. Dette påvirker allokeringen av arbeidskraft og realkapital mellom sektorer, noe som kan gi omstillingskostnader. Hvis oljefondet var uendret, ville mer innenlandsk statsgjeld ha sitt motstykke i annen redusert utenlandsformue.
Konklusjon
De ekstremt lave realrentene på statslån gjør gjeldsfinansiering attraktivt. Rentefallet er samtidig et internasjonalt fenomen som også påvirker avkastningen til oljefondet. Dessuten er det et åpent spørsmål om en slik finansiering kan skje innenfor en ramme som ikke uthuler handlingsregelen og åpner døren for varig mer ekspansiv finanspolitikk. Dette har betydning for fremtidig skattetrykk og næringsstruktur.