Inflasjonen i Norge ligger an til å bli langt lavere enn inflasjonsmålet til Norges Bank på 2,5 prosent de neste årene. Er inflasjonsmålet troverdig vil en inflasjon som systematisk underskyter målet gi høyere arbeidsledighet. Faller inflasjonsforventningene kan dette også bidra til finansiell ustabilitet.
For å klargjøre dette poenget kan det være nyttig med litt makroøkonomisk modellering. Sammenhengen mellom inflasjon og arbeidsledighet kalles gjerne Phillipskurven og kan utrykkes som:
hvor π er inflasjonsraten i periode t, πE er forventet inflasjon, u er arbeidsledighetsraten, u* er den naturlige arbeidsledighetsraten, ε er et kostnadssjokk, med forventet verdi lik null E[ε]=0, og β er en positiv konstant. Den økonomiske tolkningen er rett frem: hvis arbeidsledigheten er lavere enn sitt naturlige nivå, u<u* vil mangel på arbeidskraft øke lønnsveksten, noe som legger press på bedriftenes marginer og får prisene til å øke. En alternativ tolkning er at en inflasjon som overstiger inflasjonsforventningene π>πE reduserer reallønningene, noe som får bedriftene til å øke sysselsettingen, hvilket gir en arbeidsledighet som er lavere enn den naturlige arbeidsledigheten.
I en situasjon der inflasjonen er høy og arbeidsledigheten lav, endres forventningene til fremtidig inflasjon. Høyere inflasjonsforventninger gir økte lønnskrav, noe som igjen slår ut i økt arbeidsledighet. Dermed blir det ingen sammenheng mellom inflasjon og arbeidsledighet på lang sikt. Under rasjonelle forventninger vil π = πE. Da vil arbeidsledigheten også være lik sitt naturlige nivå u=u*. Dette kalles gjerne den langsiktige Phillipskurven. Skjevheter i arbeidsmarkedet som gjør at u* er høy må strukturpolitikken og ikke pengepolitikken forsøke å løse.
Lav inflasjon ved et troverdig inflasjonsmål
Anta nå at pengepolitikken har et inflasjonmål π*, og at dette er troverdig slik at forventet inflasjon er lik inflasjonsmålet πE = π*. Så lenge inflasjonsforventningene er låst på målet, og dermed uavhengig av løpende inflasjon, vil det eksistere et bytteforhold mellom arbeidsledighet og inflasjon. Ved statiske inflasjonsforventninger er det mulig å presse arbeidsledigheten lavere enn sitt naturlige nivå ved å øke inflasjonen, siden inflasjonsforventningene ligger fast. Folk regner med at økt inflasjon er midlertidig og justerer ikke sine lønnskrav. Dermed vil også en gjennomsnittlig inflasjon som er lavere enn inflasjonsmålet bety en arbeidsledighet som ligger høyere enn sitt naturlige nivå.
Den faktiske arbeidsledigheten vil være bestemt av aggregert etterspørsel, herunder den pengepolitiske reaksjonsfunksjonen. Anta at etterspørselsfunksjonen er gitt ved
hvor 𝛷 er en parameter som fanger opp hvor mye sentralbanken øker realrenten når inflasjonen stiger (Taylor-prinsippet), hvor mye BNP faller når realrenten stiger (som følge av mindre privat konsum, bruttorealinvestering og nettoeksport) og hvor mye arbeidsledigheten øker når BNP faller (Okun koeffisienten).
Figur 1 illustrerer en makroøkonomisk likevekt (punkt A) der inflasjonen er lavere enn inflasjonsmålet, hvilket gir en arbeidsledighet som er høyere enn den naturlige arbeidsledighetsraten. Dette kan neppe vedvare permanent. Varige avvik fra inflasjonsmålet kan få forventningene til å løsne fra målet.
Figur 1: Makroøkonomisk likevekt med arbeidsledighet og inflasjon. Er inflasjonen lavere enn inflasjonsmålet vil arbeidsledigheten overstige sitt naturlige nivå, så lenge inflasjonsforventningene er forankret på inflasjonsmålet.
Fallende inflasjonsforventninger og finansiell stabilitet
I dagens situasjon er det god grunn til å være bekymret for et høyt nivå på realboligpriser og husholdningsgjeld. Det er imidlertid ikke riktig å tillegge pengepolitikken ansvar for denne utviklingen. Særlig to forhold bør fremheves.
For det første: Pengepolitikken kan på lang sikt kun påvirke nominelle variable. Den vil ikke ha varige effekter på realboligpriser og realgjeld. Norges Bank er tilbakeholdene med å senke den nominelle renten av hensyn til finansiell stabilitet. Dette bidrar til at arbeidsledigheten holder seg høyere enn den ellers ville vært. Det er en debatt i økonommiljøet om pengepolitikken forsiktig bør «lene seg mot vinden» for å motvirke finansielle ubalanser. Faglitteraturen antyder at sentralbanken i så fall må forplikte seg til å korrigere historiske avvik fra inflasjonsmålet frem i tid. Et negativt inflasjonsgap kan ellers få inflasjonsforventningene til å falle. Lavere inflasjonsforventninger øker realrenten og realverdien av gjeld – hvilket i seg selv kan utgjøre en trussel for den finansielle stabiliteten.
For det andre: I dagens situasjon har boligpriser og husholdningsgjeld allerede kommet opp på et svært høyt nivå. Toget har trolig gått for de som ønsker å unngå oppbyggingen av ubalanser i bolig- og finanssektoren. Dermed er det viktig å føre en økonomisk politikk som gjør norsk økonomi robust i forhold til å møte fremtidige negative sjokk. Den nominelle styringsrenten i Norge ligger nær sin nedre grense. Hvis boligmarkedet skulle rakne i en situasjon der inflasjonen er langt under målet og arbeidsledigheten unødvendig høy, vil det kunne oppstå nedgangstider med deflasjon uten at Norges Bank vil ha særlig med mottiltak å sette inn. Norges Bank kan forplikte seg til å holde renten lav, men hvis inflasjonsforventningene allerede er på vei ned, mister man kontrollen over realrenteutviklingen. Tilbakeslaget vil bli mindre hvis inflasjonen i utgangspunktet er nær målet og arbeidsledigheten rundt sitt naturlige nivå.
Dette har også implikasjoner for den optimale finanspolitikken. Hvis boligpriser og kredittilgang skulle falle sterkt i en situasjon der inflasjonen er lavere enn inflasjonsmålet og arbeidsledigheten unødvendig høy, må trolig bruken av oljepenger over statsbudsjettet løftes betydelig for å motvirke et stort økonomisk tilbakeslag. Ved å føre en tilstrekkelig ekspansiv finanspolitikk i dag, for å redusere arbeidsledigheten og få inflasjonen opp, kan det langsiktige innstramningsbehovet i finanspolitikken reduseres.
Dette betyr selvfølgelig ikke at myndighetene bør ignorere risikoen for at de finansielle ubalansene bygger seg større på kort sikt. Økte (motsykliske) kapitalkrav til bankene og endringer i skattepolitikken er imidlertid bedre virkemidler enn å holde aktiviteten i økonomien nede gjennom en for stram penge- og finanspolitikk.