Den senere tid har det vært en økende bekymring for stagflasjon, som innebærer at inflasjonen øker samtidig som aktiviteten i økonomien faller. Hvordan bør en sentralbank reagere på et slikt kostnadssjokk?
Fenomenet stagflasjon inntraff i kjølvannet av oljeprissjokkene på 1970-tallet og kjennetegnes av kombinasjonen av økende arbeidsledighet (dvs. lavere økonomisk aktivitet) og inflasjon. Denne gangen melder bekymringene seg som følge av den kraftige økningen i prisene på råolje- og naturgass, korn- og grønnsaker, trevarer og mange andre råvarer som følge av krigen i Ukraina. Disse kostnadssjokkene inntreffer i en situasjon der konsumprisveksten i mange land allerede har kommet opp på de høyeste nivåene siden tidlig på 1980-tallet.
Kostnadsinflasjon oppstår når det samlede tilbudet av varer og tjenester faller på grunn av en økning i produksjonskostnadene. Dette kan f.eks. skyldes at lønningene øker raskere enn produktiviteten, eller at råvareprisene stiger kraftig. Et viktig spørsmål er hvordan en sentralbank med fleksibelt inflasjonsmål skal reagere. Dette regimet innebærer at pengepolitikken skal avveie hensynet til å oppfylle inflasjonsmålet mot kortsiktig realøkonomisk stabilitet.
Minimere tapene
Konseptet fleksibel inflasjonsstyring kan defineres med utgangspunkt i en standard pengepolitisk tapsfunksjon av typen
L = (π – π*)2 + λ(Y–Y*)2
hvor π er inflasjon, π* inflasjonsmålet, Y er aktivitetsnivået i økonomien målt reelt BNP og Y* potensielt BNP ved full sysselsetting (perfekt prisfleksibilitet). λ er den relative vekten sentralbanken tillegger produksjonsstabilisering. Her inngår avvikene kvadratisk, hvilket betyr at inflasjon under målet er like «kostbart» som inflasjon over målet. I tillegg vil små avvik fra målet bety lite, mens større avvik betyr mye. Dette fremstår rimelig gitt usikkerheten om hva som er «optimal» inflasjon og utfordringer med å måle inflasjonen og produksjonspotensialet i økonomien.
Den «optimale» rentebanen vil være sensitiv for parameterverdien λ, som speiler sentralbankens vektlegging av inflasjonsgapet relativt til produksjonsgapet. En relativ høy verdi betyr at sentralbanken bruker ganske lang tid på å returnere til inflasjonsmålet, for å unngå et stort fall i produksjonen i forhold til nivået på trend-BNP.
Det er også andre forhold som påvirker hvor mye sentralbanken skal øke styringsrenten i møte med et kostnadssjokk. Et sentralt spørsmål er hvor bratt Phillipskurven er, altså hvor mye lønns- og prisveksten avtar som følge av økt slakk i økonomien. Hvis Phillipskurven er ganske flat, som betyr at inflasjonen reagerer ganske lite på en økning i arbeidsledigheten, bør sentralbanken (alt annet likt) bruke lenger tid på å få inflasjonen ned igjen – fordi dette er mer kostbart.
For en liten åpen økonomi som Norge, der kronekursen betyr mye for inflasjonen gjennom virkningen på importprisene, forverres avveiningen mellom prisstabiliset og hensynet til å lukke produksjonsgapet. Forklaringen er at pengepolitikken er mer effektiv i å påvirke inflasjonen, fordi økt rente gir sterkere krone. Dermed får man mer igjen, i form av en inflasjonsnedgang, for å redusere produksjonsgapet. Dette tilsier, isolert sett, at Norges Bank bør øke styringsrenten mer i møte med et kostnadssjokk enn sentralbanker i store økonomier der importen spiller en mindre rolle, som Federal Reserve eller ESB.
Endelig er utviklingen i inflasjonsforventningene avgjørende for hva som er den optimale rentebanen. Dersom det oppstår tegn på at inflasjonsforventningene «løsner» fra inflasjonsmålet, må renten settes opp. Trolig vil et slik «tillitssjokk» kreve en mer resolutt renteøkning, for å sende et klart signal om at sentralbanken mener alvor med inflasjonsmålet. Ellers risikerer man at økonomien kommer inn i en selvforsterkende lønns- og prisspiral. Både teori og erfaringer internasjonalt fra 1970-tallet viser at når inflasjonen først har blitt tillatt å øke, vil det kreve en periode med høy arbeidsledighet å få den ned igjen.
Oppsummering
Som drøftet ovenfor vil et kostnadssjokk under fleksibelt inflasjonsmål medføre at produksjosngapet blir negativt som følge av renteøkningen, og inflasjonen blir høyere enn målet, men ikke så høy som den ville blitt uten renteøkningen. Generelt vil en troverdig pengepolitikk redusere velferdstapet som oppstår når økonomien utsettes for et negativt tilbudssidesjokk.
Teoretisk utdypning
En egenskap ved optimal pengepolitikk i ny-keynesianske modeller er at sentralbanken bør sikte mot å bringe prisnivået tilbake til utgangspunktet hvis det har inntruffet et kostnadssjokk. Fleksibel inflasjonsmålstyring ligner derfor på prisnivåstyring i disse modellene. Ny-keynesiansk teori bygger på at prisene er stive på kort sikt. Bedriftene vil derfor ta hensyn til forventede fremtidige kostnader i tillegg til dagens kostnader når de fastsetter prisene. Dersom bedriftene forventer at inflasjonen kommer til å bli lavere enn målet i en periode frem i tid, vil de sette opp prisene mindre når kostnadene øker.
Hvis sentralbanken kan binde seg til en slik strategi (kalt pengepolitikk under «commitment» i faglitteraturen), vil den signalisere at renten ikke vil settes tilbake til normalnivået i det kostnadssjokket dør ut. Isteden settes renten gradvis ned over tid. En lengere periode med høyere rente gjør at produksjonsgapet forblir negativt noe lenger, og inflasjonen kommer under målet en periode. Gevinsten man får når sjokket inntreffer, i form av lavere inflasjon, med påfølgende mindre behov for renteøkning og produksjonsfall på kort sikt, vil alltid være større enn gevinsten ved å løpende tilpasse pengepolitikken (såkalt «discretion»). Dette skyldes at sentralbanken skal minimere nåverdien av alle fremtidige tap. Dermed vil neddiskonterte tap lenger ut i tid telle mindre, samtidig som store avvik fra målene innebærer større tap enn små avvik, da disse er kvadrert i tapsfunksjonen.
I praksis kan det at sentralbanken går gradvis frem med renteendringene, såkalt renteglatting, gi en «commitment-gevinst» gjennom å gjøre pengepolitikken historieavhengig, noe som bidrar til mer stabil inflasjon.