Dette innlegget ser nærmere på utviklingen i verdensøkonomien og finansmarkedene i 2018 og reflekterer rundt forhold som kan påvirke utviklingen fremover.
Året vi legger bak oss ble det første siden finanskrisen der aktivitetsnivået i global økonomi var tilbake på sin langsiktige trend. Det såkalte produksjonsgapet ble ifølge de fleste anslagene svakt positivt i 2018. Nå betyr ikke dette at de realøkonomiske tapene fra en svak utvikling i verdensøkonomien de siste ti årene er fullt ut hentet inn. Kapasitetsutnyttelsen har økt, noe vi ser ved at arbeidsledigheten har falt i USA og Europa, men trendveksten i reelt BNP virker å være redusert i de fleste industrilandene.
Strukturelle vekstbremser
Noe av dette skyldes strukturelle trekk ved verdensøkonomien. Mens veksten i arbeidsstyrken avtar i USA, har antall personer i arbeidsfør alder begynt å minske i eurosonen. Lav befolkningsvekst demper investeringsbehovet i produksjonsutstyr og boliger. I Japan, der befolkningen faller i rekordfart, står åtte millioner boliger tomme.
I den offentlige debatten har det vært søkelys på robotisering og kunstig intelligens, og hvordan ny teknologi kan utkonkurrere arbeidskraft. Så langt viser statistikken det motsatte, nemlig at god sysselsettingsvekst i mange land har sammenfalt med svak produktivitetsvekst. Dette er den andre årsaken til at banen for potensielt BNP har blitt flatere det siste tiåret.
Noe kan være senvirkninger fra finanskrisen, der avdempet investeringsetterspørsel har negativt påvirket mengden realkapital og humankapital (kompetanse) per arbeider. I tillegg snakker noen om avtagende utbytte fra ny teknologi. En mulighet er at næringslivet bare gradvis tilpasser seg innovasjoner, og at effektene fra ny teknologi så langt er konsentrert rundt deler av arbeidsmarkedet, som varesektoren. Dermed blir en økende sysselsettingsandel allokert til tjenesteytende næringer, hvilket demper gjennomsnittlig produktivitetsvekst.
Den svake globale produktivitetsveksten er bekymringsfull fordi denne er avgjørende for reallønninger og levestandard på lang sikt. I likhet med teknologiske fremskritt, bidrar internasjonal handel til å øke mulighetsområdet for inntekter og konsum. Både den pågående Brexit- prosessen og USAs handelskrig med Kina kan trekke i retning av fortsatt lav produktivitetsvekst.
Amerikansk finans- og pengepolitikk
Trump-administrasjonens store skattekutt har trolig gitt en midlertidig stimulans av aggregert etterspørsel og BNP- vekst i USA. Samtidig gir dette økt import og redusert offentlig sparing, hvilket øker underskuddet på den amerikanske handelsbalansen. Siden negativ nettoeksport har vært hovedargumentet til Trump for å bygge tollmurer, øker dette risikoen for at det vil bli ført en mer proteksjonistisk politikk frem til neste presidentvalg.
Større underskudd på USAs statsbudsjett presser opp den nøytrale realrenten, som balanserer sparing og investeringer ved full sysselsetting og stabil inflasjon. I året som gikk har Federal Reserve (Fed) fortsatt å normalisere styringsrenten i USA, ved å heve denne i fire trinn til dagens intervall på 2,25-2,5 prosent. Fed varslet på årets siste rentemøte i desember at det fortsatt gjenstår noen økninger, og at denne trolig svakt overskyter 3 prosent om et par år.
Rentekurven
Mens Fed presser opp det kortsiktige nominelle rentenivået, har de lange statsrentene kommet ned igjen etter å ha passert 3-tallet tidligere i år. Denne utflatingen av rentekurven har skapt uro for at den rekordlange konjunkturoppgangen nærmer seg slutten. De siste 50 årene har rentekurven alltid invertert i forkant av resesjoner. Forklaringen er gjerne at en negativ helning indikerer fremtidige rentekutt, hvilket inntreffer ved makroøkonomiske tilbakeslag.
Helningen på rentekurven avhenger både av forventninger til gjennomsnittet av korte nominelle renter, og av en risikopremie investorene krever som kompensasjon for å sitte på langsiktige obligasjoner. Hvis denne løpetidspremien blir svært lav (eller negativ), fordi investorer ser få attraktive plasseringsalternativer, kan rentekurven invertere uten at resesjonssannsynligheten øker. Med fortsatt store sentralbankbalanser og uvanlige lave rentenivåer internasjonalt, kan store renteforskjeller gjøre at mye av de pengepolitiske innstramningene i USA kommer i form av en dollarappresiering, fremfor stigende langrenter.
Høye formuespriser og risikofaktorer
De siste årene har man vært i den uvanlige situasjonen at markedene for statsobligasjoner, aksjer og boliger alle har vært høyt priset – spesielt i USA. Etter at boligprisene i USA sluttet å falle i februar 2012, har landet gjennomgått en langvarig og sterk boligprisvekst – selv om realprisene fortsatt er lavere enn før finanskrisen. Før børsutviklingen snudde i begynnelsen av oktober, var forholdet mellom realaksjekurser og syklisk justert realinntjening i bedriftene nær toppnivået fra før børskrakket i 1929. De lave lange rentene, som trolig har medvirket til dette, har sitt motstykke i høye obligasjonskurser.
Etter finanskrisen har strengere reguleringer av bankene bidratt til at mange lite kredittverdige virksomheter har hentet mer finansiering gjennom utstedelse av selskapsobligasjoner. De senere årene har næringslivet i mange fremvoksende økonomier også akkumulert mye gjeld, spesielt i amerikanske dollar. Disse markedene er følsomme for store endringer i dollarrentene, noe man så klart i form av finansuro i Argentina, Tyrkia og andre fremvoksende økonomier tidligere i år.
Politisk usikkerhet
2018 har vært preget av mye politisk usikkerhet: handelskrig, en amerikansk president som langer ut mot alt og alle (inkl. OPEC, EU og Fed), Storbritannia som virker å være nærmere en kaotisk «no deal» i Brexit- forhandlingene med EU og et Italia i budsjettstrid med den samme unionen. Til tross for dette var de globale aksjemarkedene lenge ganske motstandsdyktige, og fulgte en klar positiv trend.
Børsfall
I desember har aksjemarkedene falt mye i USA og internasjonalt. Dette til tross for at den estimerte inntjeningsveksten for S&P 500 i 2018 er på over 20 prosent, den sterkeste på åtte år, noe som delvis skyldes lavere selskapsskatt. Det store børsfallet i desember har også falt sammen med stigende kredittpåslag i rentene for risikable selskapsobligasjoner.
Aksjemarkedene kan på kort sikt svinge langt mer enn underliggende realøkonomiske forhold skulle tilsi. Samtidig endres historiene investorene fokuserer på. Det virker som markedsaktørene nå i større grad er bekymret for renteoppgang, stigende tollsatser og politisk usikkerhet. I en situasjon preget av høye verdsettingsmål og tiltagende volatilitet kan markedspsykologien dessuten skifte. Dermed kan aksjekursene falle uten at det er noen åpenbare eller entydige enkeltforklaringer.
Utsiktene for 2019
De fleste prognosemiljøene venter en fortsatt god utvikling i global økonomi neste år, selv om veksten ligger an til å dempes noe. USA har kommet langt med å normalisere pengepolitikken, og neste år ventes rentenivået i Europa å stige litt. I året som gikk har det blitt uttrykt bekymring for veksten i risikable selskapsobligasjoner, også i fremvoksende økonomier. I tillegg er det uvanlig mye politisk usikkerhet, med Brexit og handelskrig. Med lave styringsrenter, stor offentlig gjeld og politisk kaos i viktige land, er det samtidig grunn til å stille spørsmålstegn ved den økonomiske politikkens evne til å motvirke eventuelle negative sjokk. Dette gjør verdensøkonomien sårbar. Aksjemarkedene har falt tilbake fra et høyt nivå de siste månedene. Så gjenstår det å se om denne korreksjonen er midlertidig eller en tidlig fase av et vedvarende «bear-marked».
En egen omtale av utsiktene for norsk økonomi er gitt i innlegget En skyet rentehorisont.