I nasjonalbudsjettet for 2022 foreslår finansdepartementet at det bør gjennomføres en risikojustering av handlingsregelen for bruk av oljeinntekter. Denne kan bestå i å ta utgangspunkt i et lavere anslag for verdien av oljefondet når man beregner handlingsrommet i finanspolitikken, i tilfelle fondet skulle falle kraftig i verdi. Er dette egentlig en hensiktsmessig strategi?
For å forstå diskusjonen, kan det være nyttig å gå tilbake til utgangspunktet, med etableringen av oljefondet i 1996 (fondet ble vedtatt i 1990, men dette var første år med overføringer), og handlingsregelen for bruk av oljeinntekter i 2001.
Olje og naturgass er ikke-fornybare naturressurser og en del av Norges nasjonalformue. Mesteparten av overskuddet fra oljeutvinningen tilfaller staten, enten direkte gjennom statens eierengasjement i oljesektoren, eller indirekte gjennom beskatning av oljeselskapene. De midlene man mottar fra oljeutvinningen representerer en nedgang i oljeformuen. Skal man lykkes i å bevare petroleumsformuen må denne derfor omplasseres til finansiell formue. Statens Pensjonsfond Utland (SPU), eller bare oljefondet, er et eksempel på dette.
Norges petroleumsformue kan defineres som summen av oljefondet og nåverdien av alle fremtidige nettokontantstrømmer fra petroleumssektoren. Det er realavkastningen fra oljeformuen, den såkalte permanentinntekten, som er oljeinntekter i begrepets korrekte forstand.
Oljeinntektene representerer en valutagave. Siden salg av petroleum på verdensmarkedet gir dollar, kan vi importere mer, og dermed opprettholde et gitt forbruk av konkurranseutsatte produkter med mindre innsats av arbeidskraft og realkapital enn ellers. Isteden kan vi bruke flere realressurser på skjermede goder som må produseres innenlands, som helsetjenester, veier, restaurantbesøk osv. Faktisk er slike næringsomstillinger en forutsetning for å hente ut oljeinntektene i økt velstand.
Volatilitet og realavkastning
Grunnlaget for finanspolitikken er handlingsregelen. Denne bygger på «bird-in-hand» prinsippet, ved at det legges opp til å bruke normal realavkastning fra den delen av oljeressursene som er omgjort til utenlandsformue. Oljeinntektene skal brukes over statsbudsjettet sammen med andre skatte- og avgiftsinntekter fra Fastlands-Norge. Slik sett har man eliminert oljeprisrisikoen, som oppstår ved at man ikke kjenner salgsverdien av den oljen som fortsatt ligger under bakken. Ved innføringen av handlingsregelen la man til grunn en langsiktig realavkastningsrate på 4 prosent. Siden da har de risikofrie realrentene internasjonalt falt kraftig, og i 2017 ble denne nedjustert til 3 prosent.
Etter hvert som oljealderen ebber ut, ved at overføringene til fondet blir små eller ikke-eksisterende, vil handlingsregelen nærme seg permantentinntekten fra oljeformuen. Per i dag kan oljefondet være nær toppen som andel av trend-BNP for Fastlands- Norge. Dermed er også risikoen flyttet fra oljeprisfluktrasjoner til svingninger i finansmarkedene ute. Ifølge Norges Bank kan vi forvente et fall på 10 prosent av fondets verdi eller mer, hvert sjette år. Samtidig har oljefondet gradvis fått større betydning for statsbudsjettet. Før koronapandemien dekket fondet drøyt 15 prosent av de offentlige utgiftene, mens andelen anslås å utgjøre 20 prosent i 2022.
Det er i et slik perspektiv finansdepartementet har foreslått å legge inn en «sikkerhetsmargin» i handlingsregelen, ved å forutsette at fondet er 10-15 prosent lavere enn markedsverdien, for å ivareta risikoen for et brått fall i verdens aksjemarkeder.
Argumenter mot dobbel sikkerhetsbuffer
Poenget med handlingsregelen er ikke at vi skal bruke den løpende realavkastningen, men den forventede realavkastningen over tid. I perioder der avkastningen er høyere, vil hovedstolen stige, mens denne vil falle når avkastningen er mer negativ enn kontantoverføringene. Bruken av oljeinntekter skal også tilpasses situasjonen i norsk økonomi, der man skal bruke mindre i høykonjunkturer og motsatt. Å skulle legge inn en ekstra buffer, slik departementet foreslår, kan slik sett bety en innstramning – der man akkumulerer et større fond.
Prosent av SPU. Kilde: Meld. St. 1 (2021–2022).
Med unntak av koronaårene 2020/21, har de finanspolitiske myndighetene brukt mindre oljeinntekter enn handlingsregelen legger opp til siden 2011. Hovedforklaringen har vært at fondet har vokst raskere enn ventet. Realavkastningen har de siste ti årene vært 6,88 prosent. Følgelig må man regne med noen år med negative reelle avkastningsrater – uten at dette skal ha betydning for den løpende innfasingen av oljeinntekter over statsbudsjettet.
Oljefondet er allerede verdens største Sovereign wealth fund med en kapitalverdi på over 12.000 milliarder kroner, eller mer enn 2,2 millioner kroner per innbygger. I tillegg eier staten mye norske aksjer og annen finanskapital. Med 3 prosent realavkastning per år, vil fondet gi en årlig valutainntekt på 364 milliarder kroner, hvilket tilsvarer nesten 47 prosent av all norsk vareeksport i 2020.
Verdensøkonomien har i årene etter finanskrisen stort sett befunnet seg i en situasjon med spareoverskudd, der lave likevektrealrenter har presset opp verdien av aksjer, boliger og obligasjoner. Ved å akkumulere store fordringer på utlandet, gjennom overskudd på driftsbalansen, bidrar Norge til denne situasjonen. Prinsipielt sett virker det derfor underlig at muligheten for et fall i aksjemarkedene blir brukt som argument for å akkumulere større fordringer på utlandet.
Man trenger ikke fullt ut å kjøpe teorien om rikardiansk ekvivalens for å hevde at den enorme statlige formuen har fått husholdningene til å føle seg tryggere, og slik sett spare mindre enn de ellers ville gjort. I tilfelle har vi flyttet gjeldsrisiko fra offentlig til privat sektor- som har mindre evne til å bære denne.
Det kan virke som hovedmotivet for en innstramning av handlingsregelen egentlig er å møte fremtidig press på statsfinansene – fra den demografiske utviklingen med færre yrkesaktive i forhold til antallet alderspensjonister. Slike langsiktige beregninger av inndekningsbehovet er imidlertid også svært usikre.
Skal man stramme inn handlingsregelen ytterligere krever dette en ordentlig debatt, der man også får frem de fagøkonomiske motargumentene.