Det har fått mye oppmerksomhet at Elon Musk ønsker å kjøpe Twitter og ta selskapet av børs. Innlegget drøfter det såkalte gratispassasjerproblemet ved oppkjøp av selskaper.
Musk hevder han kan utløse selskapets «ekstraordinære potensiale», men markedet stiller seg tvilende til overtagelsen. Etter først å ha bykset opp i førhandelen, endte twitter-aksjen på 45,08 dollar fredag, hvilket var ned 1,7 prosent fra dagen før – og klart under budkursen på 54,2 dollar per aksje. Også Tesla falt i verdi på børsen.
Prosessen har av noen blitt beskrevet som et sirkus, der Musk hovedsakelig argumenterer for bevaring av ytringsfriheten – i form av minimal moderering av innholdet på mikrobloggtjenesten. Mens Musk bruker ord som «fremtiden til sivilisasjonen», viser noen til risikoen ved å la (tidligere) brukere som Donald Trump få uhemmet spre konspirasjonsteorier på plattformen. Andre igjen mener budet er useriøst, bl.a. fordi Musk ikke har forklart hvordan han skal finansiere oppkjøpet. I forkant var det blitt kjent at Musk hadde kjøpt seg opp til å bli selskapets største aksjonær, men takket nei til en styreplass.
Twitters styre har annonsert en såkalt giftpille, eller «shareholder rights plan», der eksisterende aksjonærer skal kunne kjøpe twitter-aksjen til rabatt, dersom Musk eller andre kjøper mer enn 15 prosent av selskapet i en transaksjon som ikke godkjennes av styret. Musk på sin side argumenterer for at aksjonærene bør få bestemme – og bruker twitter til å spre kryptiske meldinger om sitt neste trekk.
Gratispassasjerproblemet ved oppkjøp
I denne sammenhengen kan det være nyttig å drøfte gratispassasjerproblemet ved oppkjøp. Dette er en av de viktigste typene ineffisiens i aksjemarkedet og forklarer hvorfor det er vanskelig å kjøpe opp selskaper med mange små aksjonærer.
I utgangspunktet skulle man tro at oppkjøp av bedrifter er en smart mekanisme for å erstatte dårlig ledelse og øke effektiviteten i et selskap. Fordi små aksjonærer hver for seg mangler den nødvendige informasjonen og insentivene som skal til for å kontrollere «management», kan det være fristende for eksterne oppkjøpere (eller en «raider») å kjøpe minst 51% av aksjene, innsette nye folk, og realisere potensialet i selskapet. Det er imidlertid velkjent fra økonomisk teori at det kan være vanskelig å få rasjonelle aksjonærer til å akseptere et slikt tilbud – noe som fører til for få oppkjøp fra et samfunnsperspektiv.
For å illustrere gratispassasjerproblemet, kan det være nyttig å innføre litt notasjon. Anta at verdien per aksje kan skrives som V. Dersom det finnes et urealisert potensial lik X, vil potensiell fremtidig verdi per aksje være V + X. La P representere pris per aksje som tilbys av en ekstern oppkjøper, gitt majoritet. For å gjøre fremstillingen enkel, forutsettes mange små aksjonærer.
Så hvor høy må P være for at aksjonærene skal være villige til å selge og kjøperen villig til å legge inn et bud i utgangspunktet? Denne må åpenbart være høyere (eller lik) enn dagens aksjekurs (ellers vil ingen selge), men lavere enn potensiell verdi for aksjen (ellers er det ikke noe å tjene på oppkjøpet).
V < P < V + X
Hvis under halvparten av aksjonærene aksepterer budet, skjer det ingen ting, å verdien forblir V. Dersom over halvparten aksepterer, blir budet betalt ut, og verdien av hver aksje stiger til V + X. For den enkelte aksjonær blir da verdien P ved aksept av budet, men V + X dersom budet ikke aksepteres, gitt at over halvparten av de andre aksjonærene aksepterer. Når hver av aksjonærene antar at de ikke har innflytelse på om oppkjøpet lykkes eller ikke, blir det en dominant strategi å ikke akseptere tilbudet.
Dette innebærer at eneste mulige likevekt er P = V + X eller et mislykket forsøk på overtagelse. Et slikt bud vil gjøre oppkjøperen indifferent mellom å kjøpe selskapet eller ikke. Dersom det finnes transaksjonskostnader ved oppkjøpet, noe som typisk vil være tilfelle i praksis, vil raideren ikke ha insentiver til å legge inn et bud i utgangspunktet.
Hvorfor observerer man da allikevel oppkjøp? Mulige forklaringer er at storaksjonærer kan skvise mindretallet etter oppkjøpet, at raideren har en større eierandel før oppkjøpsprosessen starter, eller at det finnes asymmetrisk informasjon som gjør at eksisterende aksjonærer undervurderer potensialet for fremtidig verdiskaping i selskapet.
Så gjenstår det å se hva som skjer med Elon Musk sitt forsøk på å kjøpe Twitter.