Dette innlegget ser nærmere på valutakrisen i Tyrkia og en modell for å analysere denne typen situasjoner. 

Det har den senere tid vært dramatikk rundt den tyrkiske valutaen som har falt kraftig i verdi. Landet utgjør bare litt over 1 prosent av verdensøkonomien, men har et stort handelsunderskudd med EU og flere europeiske banker, særlig i Spania, har investert mye i Tyrkia.

Allerede i mai var det tegn til valutauro i Tyrkia, Argentina og andre fremvoksende økonomier. Som drøftet i et tidligere innlegg minner utviklingen om den man så under Asiakrisen for to tiår siden – der kapitalflukt med valutakurskollaps, renteoppgang og børsfall ga økonomisk tilbakeslag i flere land.

Fra vekst til uro

Tyrkia har gjennomgått en lang periode med sterk økonomisk fremgang. Siden 2003 er BNP per innbygger mer enn doblet målt ved kjøpekraftspariteter. Landets inntektsnivå er nå omtrent på linje med Hellas og Polen. Siden kuppforsøket i 2016 har president Erdogan satt i gang en serie med storstilte bygge- og infrastrukturprosjekter, samtidig som utlendingers direkteinvesteringer i næringslivet har begynt å avta. Noen frykter at veksten drives av kredittfinansierte overinvesteringer, fremfor økninger i produktivitetsevnen.

En lang periode med kapitalinnstrømming fra utlandet har ført til oppbygging av stor valutagjeld, spesielt i amerikanske dollar. Dette gjør Tyrkia sårbar for plutselig kapitalflukt – slik man nå ser. Det kan være flere årsaker til at investorene trekker seg ut. Politiske spenninger og handelskonflikt med USA, stigende dollarrenter og inflasjonsbekymringer som følge av manglende sentralbankuavhengighet, er blant mulige forklaringer.

Utviklingen mange frykter er den man så under Asia-krisen: Sviktende tillit fører til at liraen stuper, noe som gjør det tyngre å håndtere valutagjelden som særlig banker og bedrifter har bygget opp. Problemfylte balanseregnskap gir investeringstørke og tilbakeslag i produksjon og inntekter. Dette svekker tilliten til valutaen ytterligere og sender økonomien inn i en selvforsterkende nedadgående spiral.

En krisemodell

For å analysere utviklingen og mulig politikkrespons er det nyttig med en enkel modellfremstilling. Betrakt en spesialversjon av den utvide IS-LM- modellen, basert på Krugman (1999), der realvalutakursens effekt på samlet etterspørsel og produksjon er ikke-lineær og avhenger av nivået på valutakursen.

En svekkelse av den lokale valutaen har to motstridende effekter på samlet etterspørsel og produksjon når et land har store lån i utenlandsk valuta: (1) gjeldsgraden i lokal valuta øker, noe som reduserer bruttorealinvesteringene gjennom konkurser, kredittskvis og investeringstørke og (2) den kostnadsmessige konkurranseevnen ovenfor utlandet bedres, slik at nettoeksporten stimuleres.

Dette gir en S-formet IS- kurve, som viser ulike kombinasjoner av valutakurs og reelt BNP som oppfyller likevekt i produktmarkedet. Når valutakursen er lav (dvs. lokal valuta sterk) er næringslivet i liten grad begrenset av sine balanseregnskap og effektene på nettoeksporten dominerer. Når valutakursen stiger over et gitt nivå, vil mange bedrifter gå konkurs og dette motvirker de positive handelsvirkningene. Er imidlertid valutakursen tilstrekkelig høy (dvs. lokal valuta svært svak), vil betalingsproblemer knyttet til valutagjelden ha drevet bruttorealinvesteringene ned på et minimum, slik at en ytterligere kurssvekkelse igjen har positive nettoeffekter gjennom handelsbalansen.

LM-kurven gir ulike kombinasjoner av valutakurs og BNP som gir likevekt i pengemarkedet. For å gjøre fremstillingen enkel er det antatt at aktørene i valutamarkedet har statiske forventninger og er risikonøytrale, hvilket sammen med perfekt internasjonal kapitalmobilitet gir et rentenivå likt det i utlandet. Sentralbanken setter pengetilbudet for å klarere pengemarkedet ved dette rentenivået.

Modellens likevekt (se figur 1) er der de to kurvene krysser hverandre. Som illustrert finnes det tre mulige likevekter. (Tilfeldigvis ligner figuren også på et dollartegn…).

Figur 1: IS-LM-modell for en åpen økonomi med ikke-lineære valutakurseffekter.

Pengepolitikk og finanspolitikk

Mange mener sentralbanken i Tyrkia må gjennomføre en kraftig renteøkning. Dette kan illustreres ved at pengetilbudet reduseres og LM-kurven skifter til venstre. Som vist (se figur 2A) kan en tilstrekkelig stor innstramning i pengepolitikken eliminere kriselikevekten (siden det blir mer attraktivt å sitte på lokal valuta), men dette gir også et tilbakeslag i reelt BNP.

Under slike kriser hevdes det ofte at myndighetene må kutte betydelig i de offentlige budsjettene for å gjenopprette markedsaktørenes tillit. Modellen indikerer (se figur 2B) at det faktisk er motsatt: en mer ekspansiv finanspolitikk gir et positivt skift i den S-formede etterspørselskurven, noe som (for et gitt pengetilbud) presser opp rentenivået og styrker den lokale valutaen. Dette reduserer nettoeksporten og bringer rentenivået ned igjen. En ekspansiv finanspolitikk vil ved flytende valutakurser ikke ha noen effekt på reelt BNP, kun valutakursen. En slik politikk kan imidlertid være vanskelig å gjennomføre i Tyrkia i praksis, bl.a. på grunn av ustabile inflasjonsforventninger.

Figur 2: Effektene på realvalutakursen av (A) strammere pengepolitikk og (B) mer ekspansiv finanspolitikk.

Kriselån og andre forhold

En mulighet (dog ikke den mest sannsynlige) er at Tyrkia ber om kriselån fra det internasjonale pengefondet (IMF). Dette gjør det mulig for sentralbanken å øke støttekjøpene av lokal valuta, men effektene kan være små ved høy internasjonal kapitalmobilitet. IMF vil forlange en rekke betingelser for å yte kreditt, f.eks. en strammere pengepolitikk og strukturreformer som stimulerer vekstpotensialet. Nylig kunne man lese at Qatar vil investere mer i Tyrkia. Også her kan de direkte effektene være små, men mye avhenger av hvordan markedsforventningene påvirkes. Reformer som styrker sentralbankens uavhengige stilling kan være viktig. Tyrkia har en historie med høy inflasjon. Siden 1994 har den effektive nominelle lirakursen svekket med over 99 prosent.

Oppsummering

En renteøkning og kriselån fra IMF kan avhjelpe situasjonen i Tyrkia på kort sikt. En ekspansiv finanspolitikk vil faktisk kunne styrke liraen, men kan være vanskelig å gjennomføre. Siden dette handler mye om markedspsykologi, vil det være avgjørende å løse opp i de politiske flokene og gjennomføre reformer. I en overgangsfase kan kapitalkontroll begrense valutafallet , selv om dette vil være forbundet med klare effektivitetstap.

OPPDATERING (17/8): Og så er det klart at Tyrkia velger å gjøre stikk motsatt av det modellen foreskriver.