I mai har aksjemarkedene og de lange rentene falt. Verden er inne i en krevende geopolitisk situasjon, samtidig som oppsvinget i verdensøkonomien har vart rekordlenge. Den politiske uroen smitter over på finansmarkedene og skaper usikkerhet rundt vekstutsiktene.
Figur 1 viser utviklingen i den brede amerikanske aksjeindeksen S&P500 og renten på tiårige statsobligasjoner. Etter at tiårsrenten toppet på 3,2 prosent ved utgangen av fjoråret, har denne falt jevnt gjennom 2019 til under 2,4 prosent. Det fallet man så i aksjemarkedet i 4. kvartal 2018 var i april blitt hentet inn igjen når S&P-indeksen nådde en nominell «all time high». Deretter har stemningen snudd og i mai har videre rentefall sammenfalt med synkende aksjekurser.
2014-2019. Indeks og prosent (h-akse). Kilde: fred.stlouisfed.org
Investorer og andre aktører har tilgang på et mylder av informasjon og økonomiske indikatorer. Siden det er umulig for de fleste å forholde seg til alt dette, er det en tendens til at noen få historier eller fokusområder får stor betydning. For øyeblikket virker det å være særlig to spørsmål som preger de internasjonale rente- og aksjemarkedene:
- Hvor lenge kan det globale oppsvinget fortsette?
- Hva er effektene av handelskonflikt og politisk kaos?
En sen konjunkturfase
Veksten i verdensøkonomien har avtatt, særlig i eurosonen og Kina. Samtidig vil den pågående oppgangskonjunkturen i USA i juni ha vart i ti år. Selv om studier viser at sannsynligheten for et tilbakeslag i konjunkturene ikke kan knyttes direkte til lengden på oppgangsfasen, er dette en bekymring som får stadig mer oppmerksomhet. Hvis mange tror at en lavkonjunktur er i sikte, for ingen annen grunn enn at det er lenge siden sist, kan husholdningene bli mer tilbakeholdene med kjøp av varige forbruksgoder og bedriftene mer forsiktige med å øke realkapitalbeholdningen.
Denne usikkerheten kan være en årsak til at de lange statsrentene i USA nå har falt under de korte pengemarkedsrentene – som har kommet opp i takt med Federal Reserves tilstramning av pengepolitikken de siste årene. Siden en slik invertering av rentekurven har forekommet i forkant av samtlige moderne resesjoner, kan dette forsterke den negative stemningen gjennom medieomtale og en tilhørende «feedback loop» i finansmarkedene.
Nå fører selvfølgelig ikke en negativ helning på rentekurven alene til resesjon. Tvert imot vil fallet i de lange rentene senke avkastningskravet til investeringsprosjekter, samtidig som det blir billigere for husholdningene å refinansiere eller ta opp nye fastrentelån. Den makroøkonomiske statistikken fra USA er også blandet, med blant annet sterk BNP- vekst i første kvartal og den laveste arbeidsledigheten på flere tiår. Rentekurven indikerer imidlertid pessimisme.
Også aksjemarkedet kan fungere som en «ledene indikator» for økonomien. Aksjekursene har en tendens til å stige når bedriftene har mange lønnsomme investeringsmuligheter, siden dette betyr større fremtidig utbytte for aksjonærene. Aksjemarkedet kan samtidig være ganske volatilt og gi falske signaler om de økonomiske utsiktene. Historisk har likevel store aksjekursfall ofte falt sammen med en konjunkturnedgang. Selv etter kursfallet i mai, er den brede S&P-500 indeksen i USA på et høyt nivå. Spørsmålet er om børsfallet fortsetter.
Handelskrig og usikkerhet
En medvirkende årsak til den senere tids børs- og rentefall kan være den pågående handelskonflikten mellom USA og andre land, som Kina og Mexico. I tillegg strekkes Brexit- prosessen ut i tid og bidrar til politisk uro i Storbritannia, noe man også har sett i andre europeiske land, som Italia.
Volatiliteten i aksjemarkedet hoppet når Trump-administrasjonen økte verditollen på flere kinesiske importvarer fra 10 til 25 prosent, noe som fikk kinesiske myndigheter til å svare med økte tollsatser på amerikanske produkter. I midten av mai hadde USA innført toll på importvarer fra Kina tilsvarende 250 milliarder US dollar, mens Kina hadde svart med å øke importtollen på amerikanske varer med rundt 110 milliarder.
På fredag annonserte Donald Trump at det vil innføres 5 prosent straffetoll på alle meksikanske varer, noe som gradvis kan trappes opp til 25 prosent – dersom Mexico ikke får bukt med det Trump omtaler som en migrantkrise på grensen til USA. Utspillet kommer akkurat i det USA, Mexico og Canada er i ferd med å signere en ny handelsavtale som skal erstatte NAFTA. Noen frykter dette kan sette hele avtalen i spill.
Det er uklart nøyaktig hva som er motviet bak Trump-administrasjonens handelspolitikk, hvilket gjør situasjonen uoversiktlig. Et argument er å beskytte amerikansk industri mot utenlandsk konkurranse. Dette kobles til USAs handelsunderskudd, men importoverskuddet skyldes fundamentalt sett for lav innenlandsk sparing. De store kuttene i selskapsskatten har så langt hatt liten betydning for næringslivets investeringer, der veksttakten har falt. Derimot har underskuddet på det amerikanske statsbudsjettet vokst. Så lenge privat sparing og investeringer ikke endres vesentlig, vil underskuddet på handelsbalansen vokse i takt med det offentlige budsjettunderskuddet.
Økte tollsatser og mindre internasjonal handel fører til dyrere varer for forbrukerne og at ressursene i økonomien utnyttes mindre effektivt. Som drøftet tidligere kan likevel de kortsiktige makroøkonomiske effektene bli mindre enn mange frykter, fordi valutakursene typisk tilpasser seg for å nøytralisere utslagene på nettoeksporten. Hovedproblemet på kort sikt er usikkerhet. Når eksport- og importkonkurrerende næringer ikke kjenner fremtidige rammevilkår, vil de utsette investeringer i produksjonsutstyr og verdikjeder.
Fordi økte tollsatser vrir relative priser og næringsstruktur, kan dette særlig ramme enkeltstående selskaper og bransjer negativt. Realkapital låst i globale verdikjeder kan miste verdi i en verden med voksende tollmurer. Selv om nye bedrifter kan vokse frem, vil ikke disse være børsnoterte i dag, så for dagens aksjonærer kan eskalerende proteksjonisme ha negative formueseffekter gjennom lavere aksjekurser.
Siden statsobligasjoner regnes som trygge plasseringer, kan økt usikkerhet presse obligasjonskursene opp (og de lange rentene ned), hvilket er det man har sett gjennom 2019. Over tid er nettoeffekten på rentenivået mer usikker, siden mindre internasjonal handel kan gi en periode med stagflasjon i verdensøkonomien, dvs. kombinasjon av stigende inflasjon og lavere økonomisk vekst.
Konklusjon
Finansmarkedene er volatile. I mai har aksjekursene falt, mens de lange rentene har fortsatt å synke. Usikkerhet rundt globale vekstutsikter og internasjonal handelspolitikk kan få bedrifter til å skyve på investeringsbeslutninger og skape selvoppfyllende negative forventninger. Samtidig er de politiske prosessene i stadig endring og ikke immune mot finansmarkedenes reaksjoner. Man skal derfor være varsom med å trekke bombastiske konklusjoner.