Usikkerhet og volatilitet

Usikkerhet og volatilitet er sentrale begreper i finans. Disse er nært relaterte, men forskjellige konsepter. Økonomifaget har dessuten endret syn på sammenhengen over tid.

Folk er usikre hvis de mangler tillit til utfallet av fremtidige hendelser. Ny informasjon vil trolig endre folks oppfatning under usikkerhet. I finansmarkedene fører nyheter til endringer i aktivaprisene, som aksje- eller valutakurser. Volatiliteten måler hvor store disse endringene er, så volatilitet er et ex post (i etterkant) mål på usikkerhet.

Usikkerhet og volatilitet er særlig viktige begreper i perioder med uro i finansmarkedene. I slike situasjoner vil usikkerheten typisk stige til høye nivåer, mens prisene på risikofylte aktiva, som aksjer, har en tendens til å falle. Dette gir et kortsiktig negativt forhold mellom usikkerhet og avkastning.

Volatilitet kan defineres på ulike måter. Implisitte volatilitetsindikatorer er utledet fra derivatpriser og måler anslag for volatiliteten i derivatets underliggende instrument. Slike indikatorer kan være nyttige siden de gjenspeiler markedsaktørenes syn på fremtidig usikkerhet. Et av de mest kjente målene på dette er VIX-indeksen, som viser implisitt volatilitet i markedet for kjøpsopsjoner knyttet til den amerikanske S&P-500 indeksen.

Figur 1 viser hvordan VIX-indekse typisk stiger i forbindelse med store børsfall, som i mars 2020. Som det fremkommer er denne «fryktindeksen» imidlertid dårlig på å forutse fremtidige fluktuasjoner i aksjemarkedet.

Et tredje begrep som mange vil trekke frem i denne sammenhengen er risiko. Innen finansfaget er risiko synonymt med faren for å tape penger eller at en investering gir lavere avkastning enn forventet. Volatiliteten er dermed et statistisk mål som beskriver risikoen på en investering.

Forventet avkastning på en investering er knyttet til en eller annen sannsynlighetsfordeling. Dette begrepet er greit teoretisk, men ikke alltid like anvendelig i praksis. Kaster man terning eller spiller kort, er det en overkommelig oppgave å beregne sannsynligheten for et visst resultat fordi man kjenner alle mulige utfall. I den virkelige verden er det ikke bare svært krevende å vekte alle mulige utfall, men i det hele tatt å forestille seg hva disse kan være.

I boken Radical Uncertainty diskuterer de britiske økonomene John Kay og Mervyn King (sistnevnte tidligere sentralbanksjef), hvordan økonomer brukte å skille mellom risiko, som kan beskrives ved hjelp av sannsynlighetsberegning, og usikkerhet, som ikke kan kvantifiseres på denne måten. De beskriver hvordan dette skillet var gjenstand for livlig debatt i mellomkrigsårene, der blant annet John Maynard Keynes var oppfatt av forskjellen på risiko og usikkerhet.

I en artikkel i 1937 skrev Keynes følgende:

By «uncertain» knowledge, let me explain, I do not mean merely to distinguish what is known for certain from what is only probable. The game of roulette is not subject, in this sense, to uncertainty; nor is the prospect of a Victory bond being drawn. Or, again, the expectation of life is only slightly uncertain. Even the weather is only moderately uncertain. The sense in which I am using the term is that in which the prospect of a European war is uncertain, or the price of copper and the rate of interest twenty years hence, or the obsolescence of a new invention, or the position of private wealth-owners in the social system in 1970. About these matters there is no scientific basis on which to form any calculable probability whatever. We simply do not know.

I moderne finans forutsetter de fleste modellene, fra kapitalverdimodellen (CAPM) til Black-Scholes-modellen for opsjonsprising, at den forventede avkastningen er normalfordelt. En normalfordelt variabel har ofte verdier som ligger nær middelverdien, og bare sjelden store avvik fra denne. I etterkant av finanskrisen har det vært mye søkelys på at finansmarkedene imidlertid preges av «fete haler», dvs. at flere observasjoner finnes i ytterpunktene av kurven, slik at ekstreme begivenheter oppstår hyppigere enn forventet.

Det Keynes fremhevet i 1937, og som Kay og King i sin bok kaller radikal usikkerhet, handler ikke om «fete haler», men om begivenheter man ikke kan tallfeste fordi man ikke klarer å forestille seg dem.

Et fremtidig blogginnlegg vil gi en bokomtale av Radical Uncertainty.