Innlegget drøfter utviklingen i norsk økonomi og utsiktene for styringsrenten fremover.
Det er bred enighet om at Norges Bank vil holde styringsrenten uendret på 4,5 prosent på rentemøte den 3.mai. Derimot er det usikkerhet rundt hvilke signaler sentralbanken vil sende. Siden dette er et såkalt «mellommøte», der det ikke legges frem ny Pengepolitisk Rapport med rentebane, bruker ikke sentralbanken avvike vesentlig fra budskapet i forrige rapport. Denne gangen har det imidlertid kommet ny informasjon som gjør at markedsaktørene har skjøvet forventningene til kutt lenger ut i horisonten.
Utviklingen i norsk økonomi
Ressursutnyttelsen i norsk økonomi har avtatt det siste året, men det er trolig ikke mye ledig produksjonskapasitet. Arbeidskraftundersøkelsen til SSB viser at arbeidsledigheten gradvis har økt siden mars 2022, til et nivå som ligger nær det historiske snittet for årene 2006-2024. Den registrerte arbeidsledigheten hos NAV er imidlertid uvanlig lav, med 2 prosent av arbeidsstyrken i mars. Betrakter man andelen av befolkningen som er i jobb, økte denne til klart over trend etter pandemien, men har kommet noe ned igjen det siste året.
En annen indikator på presset i arbeidsmarkedet er lønnsveksten. I årets lønnsoppgjør ble rammen i frontfaget på 5,2 prosent, hvilket var litt høyere enn Norges Bank la til grunn i forrige Pengepolitiske Rapport. For mange grupper pågår lønnsoppgjøret nå, så her vil man få mer informasjon fremover.
Hvordan kapasitetsutnyttelsen vil utvikle seg fremover avhenger av den økonomiske veksten, som har vært lav det siste året. Det er for tiden en todeling av norsk økonomi. I byggenæringen er det en kraftig nedgang, som følge av langt færre nye prosjekter, men også deler av varehandelen utvikler seg svakt. Samtidig går det bra i tjenesteytende næringer, deler av eksportindustrien og særlig oljeleverandørsektoren.
Den økonomiske veksten ventes å ta seg opp i inneværende år. Høy lønnsvekst og lavere prisstigning tilsier at reallønningene kan utvikle seg bedre, som kan understøtte privat konsum. I forrige Pengepolitiske Rapport ventet Norges Bank at Fastlands-BNP ville øke med 0,5 prosent i år og deretter noe over 1 prosent de neste årene.
Selv om dette kan fremstå lavt, utvikler produksjonskapasiteten seg også svakt[1], med en trendvekst på rundt 1,5 prosent årlig (ifølge anslag fra Norges Bank). Dermed skal det ikke så mye etterspørselsvekst til for å opprettholde presset i økonomien, slik at man bare får et moderat negativt produksjonsgap (avvik fra trend-BNP) fremover.
En seig inflasjonsnedgang
Med et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken, skal Norges Bank avveie hensynet til å stabilisere realøkonomien mot det å bringe inflasjonen tilbake til 2 prosent – etter å ha ligget klart høyere de siste årene.
Figur 1: Styringsrente, inflasjon og effektiv kronekurs.
Prosent og indeks. Kilder: SSB og Norges Bank.
Kjerneinflasjonen (målt ved KPI uten avgifter og energivarer) har avtatt fra et toppnivå i juni 2023, og var 4,5 prosent i mars. Dette er litt lavere enn Norges Bank har lagt til grunn. Sammenlignet med landene rundt oss, toppet inflasjonen på et lavere nivå i Norge, delvis som følge av strømstøtten til husholdningene[2]. Fallet i inflasjonen har til gjengjeld vært mindre markert her hjemme.
Her bidrar høy lønnsvekst og svak produktivitetsvekst til å holde den innenlandske prisveksten oppe, samtidig som den svake kronekursen har gitt dyrere import.
Den effektive kronekursen har svekket seg klart de siste årene. Effekten på den importerte inflasjonen må imidlertid forventes å avta, ettersom kronen nå har variert rundt dagens nivåer en stund. Ser man på KPI-tallene, avtok prisveksten på importerte varer til 3,6 prosent på årsbasis i mars, etter å ha toppet på 7,7 prosent i juni i fjor.
Også årsprisveksten på norske varer (uten energivarer) har kommet ned, til 5,7 prosent i mars, fra 11 prosent i juni 2023. Til gjengjeld fortsetter prisveksten å øke på tjenester hvor arbeidskraft dominerer, til 3,8 prosent (fra 2,2 prosent på årsbasis i desember).
Hva skjer med styringsrenten fremover?
Det er flere årsaker til at markedsaktørene har skjøvet på forventningen til når det første rentekuttet fra Norges Bank kommer.
For det første holder aktiviteten i norsk økonomi seg oppe, samtidig som lønnsveksten altså ser ut til å bli høyere enn antatt.
For det andre har inflasjonen og arbeidsmarkedet vært sterkere enn ventet i USA, noe som har fått markedsaktørene til å skyve på forventningene til det første rentekuttet fra Federal Reserve. I tillegg har markedet dyttet opp forventningene til den langsiktige amerikanske realrenten. Dette har igjen bidratt til styrking av amerikanske dollar, mot valutaer som euro og yen, men også norske kroner.
Pengepolitikken virker med et betydelig tidsetterslep. Kredittveksten blant husholdninger og ikke-finansielle foretak har avtatt over tid og boliglånsrentene har først i det siste nådd sine trolige toppnivåer. Samtidig er det forhold som kan gjøre norsk pengepolitikk strammere fremover, selv om Norges Bank holder styringsrenten stabil på 4,5 prosent. Fallet i inflasjonen vi har sett de siste månedene trekker opp realrenten, spesielt dersom aktørene begynner å legge merke til at inflasjonen er avtagende.
I tillegg kan rentekutt i Eurosonen, Sverige og Danmark på forsommeren øke rentedifferansen ovenfor utlandet, noe som (alt annet likt) vil gjøre det mer attraktivt å sitte på kronefordringer. Nå kan det imidlertid argumenters for at disse kuttene allerede er «priset inn», samtidig som kronekursen igjen har svekket seg mot både dollar og euro siden årsskiftet.
Konklusjon
Norsk økonomi ser ut til å være på vei inn i en forsiktig lavkonjunktur. Veksten ventes imidlertid å øke noe fremover. Inflasjonen er på vei ned, men nedgangen dempes av høy lønnsvekst i en situasjon der produktivitetsveksten stagnerer. Det at kronen har vært svak en stund, samtidig som inflasjonen ute faller, tilsier at de «importerte prisimpulsene» vil avta. Men kronekursen har svekket seg i det siste, og økte renteforventinger i USA kan legge press på kronekursen. Dermed vil trolig Norges Bank måtte fremstå mer «haukete» enn på rentemøte i mars, der de signaliserte et trolig kutt i september.
[1] Ifølge tall fra SSB økte total faktorproduktivitet (som måler hvor mye produksjon man får for en gitt mengde arbeidskraft og realkapital) med 0,1 prosent årlig i perioden 2020-23, mot 2,2 prosent i årene 1992 – 2003. Den underliggende veksten i arbeidskraftproduktiviteten (som også påvirkes av arbeidskraftens kapitalintensitet) er av Norges Bank anslått å ligge rundt 0,5 prosent, og utgjør sammen med vekst i arbeidsstyrken vekstpotensialet i norsk økonomi.
[2] En annen forklaring var landbrukspolitikken, som gjør oss mindre sårbare for råvareprissjokk, selv om vi betaler en «forsikringspremie» i form av høyere prisnivå på matvarer over tid.