Denne ukens G20-møte ble preget av den pågående handelskrigen. Samtidig har finanspressen spekulert i om denne vil utløse en valutakrig, etter at Donald Trump beskylte ESB-sjef Mario Draghi for å ville svekke euroen. I USA har det skapt debatt om en dollarsvekkelse kan undergrave dens rolle som global reservevaluta.
«Valutakrig» er et begrep Brasils daværende finansminister introduserte i 2010, som en beskrivelse av den typen konkurrerende devalueringer som til tider har preget lands valutapolitikk. Tanken er at et land (eller valutaområde) kan svekke den lokale valutaen, hvilket vil styrke den kostnadsmessige konkurranseevnen, handelsbalansen og redusere arbeidsledigheten. Hvis alle prøver å gjøre dette samtidig, vil imidlertid ingen lykkes, siden valutakursen er en relativ størrelse.
Et historisk tilbakeblikk
Når britene devaluerte (skrev ned) pundet i 1931 og styrket sin nettoeksport på det som ble oppfattet som andres bekostning («beggar-thy-neighbor»), fulgte andre etter, som USA i 1934 og Italia i 1936. Slike konkurrerende devalueringer i mellomkrigsårene bidro til etableringen av Bretton Woods- avtalen, Det Internasjonale Pengefondet (IMF) og Verdensbanken i 1944. Dollaren ble (løselig) knyttet til gull og fikk rollen som internasjonal reservevaluta. De andre valutaene ble knyttet til US dollar. Fordi en fastkurspolitikk ikke automatisk gir likevekt i betalingsbalansen ovenfor utlandet, kunne land med kortsiktige underskudd låne i IMF og støtte sin valuta. Mer langvarige underskudd eller overskudd måtte imidlertid korrigeres ved å devaluere eller revaluere (skrive opp) den lokale valutaen.
Etter hvert som tysk økonomi kom seg til hektene etter krigen, falt etterspørselen etter amerikanske eksportvarer og dollar utover på 1960-tallet. For å holde kursen stabil, ble USA tvunget til støttekjøp av dollar på valutamarkedet. Dette førte til vedvarende underskudd på den amerikanske betalingsbalansen. USA var redd for å devaluere, på grunn av dollarens rolle som reservevaluta, mens Vest-Tyskland fryktet økt arbeidsledighet hvis marken ble revaluert. Stadig større underskudd på handelsbalansen i USA og stigende inflasjon i kjølvannet av Vietnamkrigen førte til at systemet brøt sammen i 1973.
Selv om dollaren siden har hatt en fleksibel kurs, har myndighetene til tider intervenert (støttekjøpt eller solgt valuta) for å begrense kortsiktige svingninger. De mest kjente eksemplene er Plaza-avtalen i 1985 og Louvre-avtalen i 1987, som førte til at G5-landene (USA, Japan, Tyskland, Frankrike og Storbritannia) gikk sammen om å først svekke den sterke dollaren og deretter stabilisere denne rundt et nytt nivå. Når USA etter hvert nærmest sluttet å intervenere, hang dette sammen med at Federal Reserve mente tiltakene tidvis motvirket pengepolitikken.
Paralleller til dagens situasjon
Som drøftet i tidligere innlegg har Trump- administrasjonens handelskrig betydning for valutakursdannelsen. Legges det toll på importvarer, vil den lokale valutaen typisk styrke seg for å motvirke effektene på handelsbalansen – som er bestemt av forholdet mellom innenlandsk sparing og realinvesteringer. Dette skjer fordi handelsstrømmene skifter tilbud og etterspørsel i valutamarkedet.
Millioner US dollar og Indeks (Jan 1997=100).
Kilde: Federal Reserve (FRED).
En grunnleggende innsikt er at land ikke både kan ha fast valutakurs, frie kapitalbevegelser og selvstendig pengepolitikk samtidig. Etter at de fleste fastkursregimer i Europa og Asia brøt sammen utover på 1990-tallet, har man enten gått for deltagelse i en valutaunion (eurosonen) eller flytende valutakurs med inflasjonsmålforankring. Et viktig unntak er Kina, som driver en kombinasjon av valutakursstabilisering og kapitalkontroll (for å føre egen pengepolitikk).
Når Donald Trump nylig angrep (på Twitter) presidenten for Den Europeiske Sentralbanken (ESB), var dette under premisset at et mulig rentekutt fra ESB kan svekker euroen og derfor sammenlignes med en valutakrig. Som Trump uttrykte det: “They have been getting away with this for years, along with China and others.”
Ved fleksible valutakurser tilpasses imidlertid pengepolitikken for å nå et inflasjonsmål. Valutakurskanalen (virkningene på importpriser og nettoeksport) er bare en del av transmisjonsmekanismen, sammen med etterspørselskanalen (effektene på investeringer og konsum) og forventningskanalen. Endringer i rentedifferansen mellom land påvirker valutakursene og pengepolitikken, men dette er ikke sammenlignbart med konkurrerende devalueringer under et fastkursregime. Selv om alle land skulle gjennomføre rentekutt (eller nye runder med kvantitative lettelser), og ingen valutaer svekket seg, ville pengepolitikken fortsatt bli mer ekspansiv.
Dollaren som global reservevaluta
Som nevnt har US dollar hatt en ledene rolle i de internasjonale valutamarkedene i etterkrigsårene. Når Kina, Japan og Eurosonen til tider har uttrykt ønske om at deres valuta skal spille en viktigere rolle internasjonalt, er dette mest symbolsk.
Verdensøkonomien er tjent med en ledene global valuta. Ta for eksempel oljemarkedet. Det forhold at olje prises og faktureres i US dollar betyr i praksis at markedsrisikoen er lavere for amerikanske aktører enn europeiske eller kinesiske. Samtidig gjenspeiler oljeprisdannelsen en kompleks interaksjon mellom spot-, termin- og futureshandel for produkter med ulik kvalitet. Å prise olje i ulike pengeenheter ville gjøre markedet mindre gjennomsiktig, likvid og effektivt. Når alle i utgangspunktet bruker dollar, oppstår det nettverkseffekter, der kostnadene ved å velge et alternativ blir høye.
Har USA andre fordeler? Det at mange utenfor USA sitter på dollar (i kontanter) kan betraktes som et rentefritt lån, men beregninger viser at slik internasjonal «seigniorage» utgjør mindre enn 1 prosent av bruttonasjonalproduktet (BNP). USA sine finansmarkeder, spesielt statsobligasjonsmarkedet, er de dypeste og mest likvide i verden. Dette gjør dollaren til en «trygg havn» i perioder med finansiell uro, men dette er mer til fordel for andre land, siden en sterk dollar svekker amerikansk konkurranseevne.
Noen fremhever at dollarens rolle gjør det mulig for USA å ha større underskudd på handelsbalansen (med tilhørende utenlandsgjeld) enn landet ellers kunne hatt – siden dollar kan brukes til å finansiere import. I realiteten er det uklart hvor viktig dette er. Andre land, som Australia, har også operert med vedvarende handelsunderskudd. I tillegg har USA gjennomgående hatt høyere statsobligasjonsrenter enn mange andre vestlige land.
For å oppsummere:
Det er vanskelig å snakke om en valutakrig i en verden med fleksible valutakurser. Det er også få tegn til at dollarens rolle er utfordret eller at dette skulle utgjøre et stort problem for USA.